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前言

近几年，全球相关金融市场从业机构和评论人员越来越多地关注公司债券二级市场流动性遭破坏的问题，并且认为是市场结构的变化显著影响了债券市场的流动性，而市场结构的一些改变又是源于监管政策的改变。因此，国际证监会组织（IOSCO）针对市场的这种观点进行了相关研究并发布本篇报告。重点是检验流动性是否和历史水平一致。研究资料基于会员国监管部门、从业机构、学术机构和政府部门反馈的信息和数据，IOSCO专题研讨会讨论结论、公开市场数据及相关学术报告，2017年5月IOSCO最终完成此总结报告。

报告主要研究公司债券二级市场的流动性状况及存在的问题，并且利用数据方法分析过去10年市场结构、运行机制和流动性三方面状况。研究揭示出一些很有意义的变化，包括不断变化的交易所库存水平，技术和电子化交易平台使用的增加以及市场参与者角色和交割模式的改变。

研究发现，没有任何一个指标能够单独作为刻画流动性的可靠指标，对公司债券二级市场流动性的全面了解需要综合研究多个指标。当一些指标（换手率、交易商库存和交易规模）显示流动性水平可能较低的同时，另一些指标（交易的分歧性，如越是流动性差的债券成交越为清淡，以及平均交易规模、柜台或做市商的平均数量等）却不能对流动性的变化给出明确结论，甚至还有一些指标（成交量、竞价价差和价格影响指标）显示流动性水平在增加。

公司债券二级市场概览

（一）多数从业机构认为债券市场流动性在下降，但也承认这些观点基于经验判断而没有数据支持

68%的买方机构和80%的卖方机构都认为从2004年到2015年债券市场的流动性是持续恶化的。不过它们都承认，这些结论主要基于主观判断和经验判断，没有数据依据。买方和卖方机构都认为以下特征会影响债券流动性：信用评级、做市商数量、同一发行人发行债券的数量、债券持有人的集中度、债券结构、到期日、币种、信用事件和是否为指数标的等。

（二）大部分IOSCO会员国的公司债券发行量都创出历史新高，一级市场债券发行量的增加使二级市场可交易品种数量和社会总负债量增加

自2003年以来，全球范围内债券发行量总额在不断攀升（见图1）。数据显示，大部分会员国公司债券发行量创历史新高。发达国家市场由于低利率的市场环境，新债发行数量经历了金融危机期间的下滑之后，开始出现增长，甚至有些国家增速还快于金融危机前。虽然受到美元升值、经济增速等影响，部分发展中国家的新债发行量受到不利影响，但大部分国家公司债券年发行量都超过了金融危机前的水平。随着发行量的增加，2003年以来市场整体的存量债务规模也在增加。截至2014年底，美国公司债券存量规模达到12万亿美元（见图2）。

（三）债券市场参与者

1.交易商和做市商：虽然市场在不断变化，但交易商仍然在公司债券二级市场上扮演非常重要的角色

相对场外交易市场来说，目前通过交易所成交或其他交易平台撮合成交的比例非常小，甚至可以忽略不计。因此，在一个或多个市场上活跃的大交易商仍然是市场流动性的主要提供者。交易商对市场流动性的影响主要体现在：（1）为满足一系列策略、资本金和监管要求(如杠杆水平)，它们限制了在某些产品上的交易头寸，从而造成市场流动性缺乏；（2）如果经济环境尤其是利率水平向好，交易商可能会增加公司债券配置；（3）金融危机后，部分市场做市商数量的减少对流动性水平产生负面影响；（4）较小的或者区域性的交易商可能会给公司债券二级市场提供更多的流动性。

2．相对零售投资者来说，机构投资者仍然是债券市场的重要参与者，但通过购买共同基金或者汇率交易产品而间接投资债券市场的零售投资者在增加

（1）机构投资者

根据研讨会上从业机构代表和其他与会人员提供的信息，大型资产管理计划、对冲基金和独立第三方做市商（如非银金融机构）作为机构投资者，其交易行为的活跃度在增加，为市场提供了流动性。

（2）零售投资者

监管部门和从业机构的报告指出，从直接投资的角度来说，债券市场仍是以机构投资者为主的市场，仅有很有限的零售投资者。但越来越多的零售投资者通过购买共同基金和ETF基金间接参与债券市场。截至2002年底，固定收益共同基金和ETF基金总规模为1.191万亿美元，截至2014年底，该数据增长了300%。

（四）信息技术在债券交易中的运用：电子化交易平台交易商和投资者之间的信息交流更为便捷

在很多会员国，信息技术在公司债券二级市场上的应用越来越广泛。交易商和投资者更多地通过电子化平台沟通利率信息，此外电子化交易过程和电子交易平台的应用也很广泛。然而，从业机构反馈给IOSCO的调查结论是，电子化交易平台通常仅小范围地应用在标准化的且小规模的交易当中。而且，仅有小部分会员国的电子化平台实现了快速发展。同时，IOSCO的研究并没有找到证据证明信息技术手段的使用能够增加公司债券二级市场的流动性。

（五）关于透明度对流动性的影响，市场存在相互矛盾的观点

发展中国家的从业机构认为，透明化鼓励更多的投资者参与到市场中来，缩小了买卖价差并且促进了价格发现，能够使投资者根据之前的交易数据来分析交易商市场，同时会使了结头寸更为容易，因此有效地增加了市场流动性。但很多机构代表认为，过度透明化尤其是实盘交易数据的透明化，对流动性产生了负面影响。即使两种观点相互矛盾，但透明度相关的监管政策会对流动性产生潜在影响。

（六）影响公司债券二级市场流动性的其他要素：周期因素、信用违约掉期市场及回购市场

1.周期因素

从大的经济环境来看，长时间以来很多会员国保持了0利率水平或者负利率水平，一级市场发行量增加。一些观点认为，低利率引发公司债券买方市场的“羊群效应”从而形成了牛市。但是IOSCO此次没有针对这一推论进行研究。

2.信用违约掉期（CDS）

有学术证据证实：如果一个发行人发行多个债券且各个债券的合同条款差异性较大，那么这一发行人发行的CDS相对其标的债券来说更具有流动性，具体表现在持仓更多，成交量更大。因此在正常的市场环境下，CDS市场相对普通市场来说，不仅提供了新的产品，也提供了新的流动性。

3.回购市场

回购协议（Repo）对于提高资本市场流动性起到了至关重要的作用。对于利用回购协议借钱买入债券长期头寸或者借入债券满足短期持仓需求的交易商来说，回购交易尤其重要，这些交易需求有效增加了债券二级市场流动性。另外，回购市场自身流动性的降低，或者回购工具使用成本的提高，确实对债券二级市场流动性产生了负面影响。

公司债券二级市场流动性的量化研究

IOSCO选取了市场公认的与流动性相关性较大的指标进行重点研究。总体来说，IOSCO发现没有任何一个变量能够单独作为流动性策略的可靠指标，并且相关变量并不支持公司债券二级市场流动性出现实质性下滑论断，甚至对流动性的变化还给出了相互矛盾的结论。

（一）成交量：大多数会员国的成交量都有所增加，但并不能说明流动性在改善

成交量是衡量流动性的最常用变量之一。但是，成交量并没有反映出一级市场发行量的增加或减少。场外交易市场的成交量自金融危机以来呈爆发式增长（见图3），但是成交量的增加并不能说明流动性保持稳定或有所提高，因为相对市场总量来说，成交量占比在减少。事实上，美国金融业监管局（FINRA）的研究发现，非活跃市场的换手率中位数已经达到了自2002年以来的峰值，而最活跃前1000只债券换手率中位数从2005年的高点1.8%已经下滑到了2015年的1%（见图4）。

（二）换手率：近年来换手率下滑或持平，是因为一级市场发行速度超过了二级市场成交量增速

加总的换手率在2008年金融危机前是下跌的。从2008年到2011年，换手率逐年递增。从2011年到2012年，换手率下跌之后稳定在较低位的水平。美国的换手率数据也符合这一特征，同一时期，美国的债券成交量在增长，但没有跟上市场总量增长的节奏。因此，二级市场换手率降低并不说明市场活跃度降低，而是因为成交量增速低于发行总量增速。

（三）平均成交规模：平均成交规模是否呈下降趋势没有统一的结论，且几乎没有证据说明下降原因是流动性下降而不是市场结构改变

很多买方市场参与者认为，债券二级市场流动性降低使得单笔规模较大的交易越来越难以实现，因此市场参与者为了降低价格影响和促成交易而不得不把订单拆分为更小份。但美国市场的数据显示，调查期间，市场平均成交规模和危机前水平相近，只是相对金融危机前的峰值来说有所下降，而这一阶段是正是流动性非正常暴发的时期。另一种观点认为，这种现象反映出市场结构的改变，例如电子交易平台使用更加广泛，这些市场结构的改变使得较小的订单更易成交。但两种观点都缺乏足够的证据支持。

（四）大宗交易规模：大宗交易平均规模在下降，证实大规模的交易困难程度在增加，也说明小规模电子交易平台更为广泛

许多买方市场参与者向IOSCO反馈，由于流动性和成交量都在下降，大宗交易对价格的潜在影响在增加。交易商对大宗交易的做市意愿在降低，并且近年来大宗交易总量在下降。大宗交易规模的下降部分是因为电子化交易平台使得更小规模的交易增多了，虽然IOSCO没有找到数据支持。

（五）价格效应：金融危机以后，交易的价格效应在稳步下降，说明流动性有所改善

价格效应是指有效成交量对价格的影响。在成熟度高的市场上，大规模的交易对价格产生的影响较小；在流动性较差的市场上，成交量大的交易对价格产生的影响较大。因此，在研究流动性时，价格效应被作为一个间接影响因素。FINRA、法国金融市场管理局和英国金融行为监管局的研究分别证实了美国、法国和英国的价格效应有所下降，从而得出债券二级市场流动性有所改善的共同结论。

（六）买卖价差：大多数变量显示价差在显著减小，但这一指标不能完全反应市场流动性

买卖价差是指交易商对于某一标的愿意买入和愿意卖出的价格差价。金融危机以来美国和欧盟市场的公司债券买卖价差在收窄，美国当前的买卖价差水平甚至比金融危机前还低。这是度量流动性很好的指标，但和其他指标存在的问题一样，这一指标不能综合考虑影响流动性的其他因素，如市场成熟度。

（七）做市效应

1.交易商数量减少

在公司债券二级市场上，做市商仍然扮演着非常重要的角色，因此，做市商的平均数量能够作为衡量二级市场流动性的一个变量。市场参与者的报告指出，流动性不好的市场上交易商数量会减少，甚至因为策略因素、资本限制和不断变化的监管政策等因素，交易商会退出。FINRA也提供了交易商数量减少的证据。2007年前10大交易商成交量占比为55.18%，而过去三年这个数据是58%～61%。

2.交易商库存有所反弹，但仍低于金融危机前的水平

因做市行为而产生的交易商库存水平波动情况能够反映交易商在二级市场上提供流动性的能力。数据表明，从2008年金融危机前夕一直到金融危机后的一段时间，交易商库存急剧下滑。2010年交易商库存有部分恢复，但是2011年，当市场再次因为欧债危机、美国经济复苏不确定和新金融监管要求而产生宏观经济下行预期的时候，有些公司再次降低了公司债券库存。2012年开始，交易商开始逐步恢复库存或者将库存维持在某一水平，但仍未恢复到危机前的水平。

总结

（一）主要结论

基于对流动性变量的详细分析、从业机构和监管部门调研结果（定性和定量）、从业机构研讨会，以及学术界、政府部门和其他机构研究报告的详细分析，IOSCO并没有发现充分的证据来证明流动性偏离了非危机时期正常水平。IOSCO也指出没有可靠的证据表明，监管政策是导致流动性显著下降的原因。同时，历史交易数据的透明度水平对公司债券二级市场的流动性会产生影响。

（二）研究中亟待解决的问题

IOSCO在估算流动性过程中主要的困难之一就是大多数会员国都缺乏公司债券二级市场交易相关的有效数据。存在这一问题的部分原因是债券主要在分散的、交易商为主导的场外交易市场交易；第二，不同会员国收集数据的方法、数据质量和口径的差异使得加总和比较数据非常困难；第三，不同会员国公司债券二级市场规模不同，增加了对流动性状况分析以偏概全的风险。此外，IOSCO的研究没有将重点放在危机或者压力环境下，因为任何这样的努力都难以避免投机的本质，况且这类分析所需的可比数据非常缺乏。

由此，IOSCO希望会员国完善交易数据收集方面的制度，各国监管部门收集数据的口径在频率、方法基础、时间跨度和可获取性方面实现统一。以此为今后针对公司债券二级市场流动性的研究提供更为可靠的支持。在今后的工作中，IOSCO希望更细致地讨论透明度和流动性之间的关系，并以此论证监管基于此关系所制定的政策（如成交量上限、延迟公布等）是否有效。

国际证监会组织著

彭莉编译

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