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最牛公募董事长辞职，听其本人详解东方红基金高回报秘诀。董事长|公募|详解|秘诀|陈光明|东方红---

原创聪明投资者（微信公众号：Capital-nature）

前言
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3月7日，多家媒体报道上海东方证券资管（以下简称：东证资管）董事长变更公告，公告显示，东证资管原董事长陈光明因个人原因离任，现东方证券董事长潘鑫军将接任该职位。

早前，陈光明曾在某场合次发表演讲，并现场回答一些市场关注的热点问题，对话中，陈光明首次详谈自己从哪些维度来做决策，为什么在某个时点买企业的细节。

“聪明投资者”原汁原味整理了这场对话。

问1：

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陈总提到的价值投资，我的理解实际上更多是从成长中去发现价值。这种做法和传统的市盈率、市净率低（像银行股板块）的价值投资，核心差异是什么呢？

陈光明：

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我再解释一下，前面有个图，就是超额收益5.8倍的那个，我们就利用了那个低PE（市盈率）、低PB（市净率）的方式做出来。

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基于回归的5.8倍的超额收益，但是如果从6000点开始，因为2008年1月1号开始计算，绝对收益大概三倍。

我们的收益大概是什么？2008年我们也成立产品，大概有两个信托，就在2007年10月份的顶上，但现在八九块钱，这是绝对收益，所以我们这个策略是超越了低PE、低PB的策略。

理论上来讲，大部分人从2007年最高点到现在的话，应该打个平手吧。

大部分人理解价值投资，就是低PE、低PB，用最简单的方式来考虑这个问题。低PE低PB意味着，现在静态的价值和市值是比较接近的。

什么意思呢？举个例子吧，我股价十块钱，我净资产可能就十块钱。如果你要变现，变现一般要打点折，可能就是八块钱。一般低于一倍PB的时候，理论上讲，至少再跌太多的可能性不太大，对吧？这是一种。

那么低PE呢，比如说3倍（静态）市盈率，意味着我当年的盈利就占到它股价的1/3，我只要持续三年，就把盈利全挣出来了，你还有一些资产可以变现，是不是？所以你肯定是比较划算。

但是这样的机会是比较少的，像格雷厄姆（注：价值投资鼻祖、《聪明的投资者》）那么要求的公司比较少。

我个人认为，做的最好的价值投资者，在中国更容易实现的，让人的感受更好一点的，应该是优质成长股的投资，收益也高，波动也相对小。

你别看那些低PE、低PB的，他们的波动率都不是很小，它价值兑现的时间更不确定，拖的时间有时候更长。

问2：

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就是说，我们看见它低PE、低PB是有原因的，对吧？因为市场认为，或者就是企业本身经营有问题，或者表现出来的利润有问题，所以它才是低PE、低PB。

陈光明：

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是这样子，做价值投资最重要的是要避免踩进去陷阱太多。你如果踩进去，这些都确实有问题，那当然它就应该低价。

但整体而言，价值投资为什么有效？就是因为人往往低估短期的不好，或者高估短期的好，这是人性，就近视，然后加上线性外推。

所以，从统计概率上来讲，这一个最简单的指标，在全世界的市场都持续有效。只不过如果你要实现套利，你要有效，要有足够的那个，才会让人感觉你还不错。

而且往往是它前阵子不太行，后来“哇”一下子表现，但是你要忍受前面的不行，忍受自己的低谷，才能迎来这个春天，就是要忍受冬天才能迎来春天，很多人忍受不了，都想每天赚钱最快的赚钱，最后的结果就是长期亏钱。

问3：

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刚刚您说到，价值投资很重要的一点是发现一个优秀的企业，跟它长期一起增长，其实赚的是企业增长的钱。那您能不能讲一讲，你在当初选择的时候，是从哪些维度去判断这个企业是一个很好的企业，你从哪些维度来做决策，为什么当时在那个时点去买这个企业？能不能讲讲细节。

陈光明：

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在大家这么热烈鼓掌的情况下，这个我可从来没有对外说过。基本上，人家很多人问我这个问题，我都是哈哈过去了（全场笑），今天我就比较敞开一点。（具体内容可进入聪明投资者官网查看）

问4：

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最近这一波大蓝筹是由于供给侧结构性改革带来的，比如说很多强周期的，煤矿、钢铁、水泥这些行业，这些企业市盈率也不高，您是怎么看的？

陈光明：

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供给侧改革，到底股票怎么表现，为什么要买或者为什么要卖？

举个例子，相对来讲我们更看好化工类的，早的时候买了一些。我们要判断，ROE的持续过程，化工行业一方面跟供给侧改革有关，另外一方面有环保约束，ROE保持时间比较长的龙头企业，还是有一些新的产能，他们都是重资产，还是要再投入的。

真正做价值投资的，要估价公司的价值不要去看股价。我们思考的是，这三年股市关门了，股票买进去有回报吗？不会去看现在是炒供给侧改革、下回炒区块链之类的。

我们是实实在在分析公司，长期来讲会给股东回报，这是真正做价值投资的。是不是会给股东有回报，除了要买的便宜，就是公司的价值。是下降的也行，就是要买的更便宜。如果是上升，就比较好。

你要预测它未来怎么样，是个难度非常大的事。ROE能不能长期持续，能不能保持增长，对应的估值是多少，真的要对它内在价值的评判非常专业。

在价值投资里最难的，第一是难坚持，老是被人瞧不起。但事实上，坚持到最后，优秀的公司给你的回报，真正是几十倍的增长。

供给侧改革这个事情，我觉得煤炭、电力可能压力比较大，化工龙头公司收益可能是非常明显的，铝可能好一点、铜可能好一点，这都是对行业的基本判断，这个事情要花很多功夫研究的。

当然，我也会判断错误的，这个东西是术，但是“术”也需要很长时间积累的。道的东西，关键是你要找对了，如果道走错了，术再多都是（白费），因为术是依附在道上的。

比如说，每天就想去猜市场涨还是跌，就想去追涨停板，如果你不操纵市场，没戏，如果不跑的比别人快，你也没戏。道走错了，最后不会有好结果。

我们这条路肯定是正确的，我相信20年之内超额收益还会很明显。关键的问题是对内在价值的评判需像老中医一样非常懂行。

问5：

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看您的蓝筹股买卖记录，我印象特别深，就我个人的经验，好像这些涨得很好的股票我都曾经买过，但是老早就给卖，就是我自己感觉卖的不好。所以您能不能讲怎么样才能够卖得好？

陈光明：

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很正常，它是人性的弱点。举个例子，为什么基金喜欢把人套进去了收“保护费”，一旦赚钱了就跑，这叫止盈不止损，其实应该反过来——止损不止盈。但也不对，应该讲，超出内在价值过多时候要止盈，看错了要止损。

但是大部分人是按照自己的成本来衡量公司的价值，比如说我一百块钱买的茅台，赚个10%，我就很那个啥了，因为觉得它的价值估计就这个地方了。另外呢，有的人可能跌了10%，就说我也不急着用钱，就价值投资吧。

把价值投资等于长期投资是错的，尤其把它定义为套牢之后给自己的借口。赚到钱都跑，亏钱的不割，这些都是错误的。

为什么捂不住？就两点。第一点，你根本不知道值多少钱。第二点，你老是过度自信，认为今天涨停了明天要跌，预测市场。

问6：

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你们的股票一持有就是五年，那通道分仓什么的，人家肯定很郁闷。

陈光明：

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讲句实在话，我们客户利益至上还真不是说在嘴上，我对我的投资经理很早之前就讲，绝对不要去做交易，做交易对于大部分来讲都是负和游戏。

给大家几个忠告，第一个忠告，股票明明可以做成正和游戏，但是大部分人都是负和的。原因很简单，就是高买低卖加上频繁交易。

高买低卖，就是市场热的时候觉得还会更高。当然了，因为谁都不知道什么时候更高，前面人赚到钱了，眼红人家赚钱，所以在眼红的时候冲进去的，基本上都比较悬。

再加上过度去操作、去预测市场，频繁的买进卖出，涨的时候抛的早，跌的时候基本上都在。如果说身边人都特别好赚钱的时候，一定一定要担心。市场低迷的时间越久的时候，按照均值回归，长远来讲一定会回去的。

要相信中国还有国运，即使没有真正意义上的GDP增长，还有通货膨胀，所以拿着这些钱都不如拿着权益资产。只要这个资产不是不符合世界潮流，或者说管理层太烂，或者买的太贵，这几点避免之后，在这个市场比较低迷的时候，买股票比存银行肯定好。

从长远来讲，股市回报率应该是高于所有类型资产。但是中国的老百姓搞不了，中国的基金整体的简单加权回报率应该有15%—16%左右。但是接近20年来，基民真正的资产加权回报率大概八个点不到，中间的八个点就是高买低卖弄掉了。

中国的指数，上证稍微少一点10%，中小板从2005年算起接近20%，很高的。从长远来讲，股市的风险溢价是比较高的，是高于各大类资产的。

昨天见了地产公司的老板，他跟我说买房子的道理，说大部分老百姓没有办法，做股票要有能力，而且变化很快。买房子有个好处，买市中心的房子几十年不会变。但是这股票，今年招行好，十年以后哪个银行好，没这能力还真判断不出来。

但事实上，你只要遵循价值投资规律，在低迷的时候买点好公司，不要买太贵的好公司，绝对赚钱，而且赚的钱绝对远远超过其他任何的资产。

问7：

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怎么看待券商板块？

陈光明：

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证券公司周期性强于成长，长期还是有成长的。主要原因是创新业务推广，导致基础业务的竞争急剧加大。举个例子，NO.1交易量的证券公司佣金实际收入远低于第二名。

经纪业务原来是证券公司的基石业务，都是百分之六七十，所以价格竞争的压力太大。其他的业务，比如说资管，能做出来的很少。投行波动性也很大。

整体来讲，（券商板块）就是牛市中搞一把趋势性投资。

问8：

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在等待价值回归的过程中，公司基本面会发生变化，或者外部环境会发生发生变化。要怎样维持对重点公司的跟踪频率？当发生什么级别的变化时，能够让您推翻自己买入时做的判断？

陈光明：

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我们要经常性去review这个公司，如果我们发现错了，肯定是认的。但是这个错的意思，确实也涉及到到底是一个什么样的情况，才会推翻我们的结果。其实很多时候，基本上是噪音多一些。

比如我们当时买过双汇，后来双汇出了火腿肠那个事，啪啪啪几个跌停板就跌下来。我们都是会观察、研究、跟踪公司比较久。一般来讲，长线的判断成功率还是比较高，所以相对来讲，经常性会说“噢，我们错得离谱了”的概率不太大。

但是，确实有些新的变化出现了，或者说我们当初确实没有考虑到，我们肯定要做出重新的评估。但事实上我们当初买的时候，往往大部分的风险都考虑到了，只不过是我们重视考虑到的风险，也应该去承担这个风险。

如果比我预想的要差，风险出现的时候股价掉下来，内在价值本来也是受损的话，不一定加仓，也不一定减仓。

我的意思是什么呢？相对来讲，它是一个动态的衡量过程。我们往往卖得多的，都是在市场非常热捧的时候。因为看错了卖的，还不太多。

事实上，一般我们的重仓股，换的不是那么多。但是如果价格出现比较大的变化，我们还是会换。

问9：

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怎么看待现在基金越来越严重的高度抱团现象，背后会不会有一种一致性的协调？

陈光明：

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这个应该讲，他们没有一致性的协调，但是都想短期多赚点钱，就是这个原因。短期现在能赚钱的，就那么一些股票。所以基金抱团是共同的想短期赚钱的理念导致的，不是价值投资理念导致的。

问10：

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价值投资是否要研究大盘指数的变化？如果需要，研究指数在价值投资中大概占多大的比重？

陈光明：

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这个我们不研究的。我们做出来的判断都是自下而上把握的。如果我们发现手上可以买的股票越来越少，仓位就下去了。我们很少去判断指数，不要预测市场。我们是通过自下而上的方法，其实所谓那些天天想选时的，还不一定有我们这种方式更加靠谱。

问11：

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最失败或者最后悔的投资是哪只股票？有什么样的经验教训？

陈光明：

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这个问题，在机构内部交流的话，我一般开场白都说的，当然我很少去。相对来讲实际的情况就是，我是失误率比较低的，因为我学的是巴菲特，我是找ROE，但是也有失败的案例。

整体来讲，2012年到现在还没有，在这之前有过。因为今天这场合还是过于公开了，我就抽象一点说吧。

过于对人信任，人家拍胸脯的事，也是不靠谱，这是第一点。第二点，跟品德不太过关的人打交道，是一个事倍功半的事情，甚至有时候得不偿失。

最后我们大概亏了个把亿，这是我最大的一笔投资亏损。那时候的规模跟现在不一样，现在我们总共有两千多亿，那时候也就一百多亿，这一个亿对我来说也不算少，我已经是痛彻心扉。

不管怎么样，我觉得我对上市公司的依赖性是越来越少，我们对企业家的观察会越来越长。所以，现在基本上真的是跟信得过的人打交道。

问12：

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你看管理层最重要的三个特质是什么？

陈光明：

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我想讲的宏观一点。第一个肯定是看人品。人品里面有几点，第一人是不是比较正直，第二是不是有商业诚信。商业诚信呢，讲句实在话，这个也有一些讨论，投资不过啥啥啥啦，确实有些可能有地方特征，更重要的还是人自己。

还有就是能力方面和激情方面。能力方面当然要求不同，大公司、小公司不同，竞争性行业和非竞争性行业不同，但都涉及到能力方面。

还有就是投入的激情。有的人一看就已经有点想退了，虽然他以前把企业做得很好，但是现在都在安排一些后事，这个后事指的是和公司交接的。那你也要小心，因为原来是依赖他、或者说习惯他的一个企业。

首先最重要的是人品，因为你要分析判断他如何对待股东，对待社会，对待员工，对待管理层，对待客户，尤其是客户等等，他是什么样的一个人，他是把钱放到最重要的还是把创造价值或者是理想，或者说情义这些方面放在更重要的位置。

这些东西确实是年纪轻一点的人都没有想明白，所以容易犯错。包括我也犯错误，我相信以后可能还会犯错。

波顿（注：安东尼波顿）去了香港，被人骗的，短裤都丢掉了。一代宗师啊。他选择相信西方的诚信文化，选择相信所有的事情，然后根据所有你说的事情来做判断，但是在中国吧，这套不行，然后就踩了无数个地雷。

本来是光荣退休，已经功成名退了，觉得香港太便宜了，太诱人、太好了，又重新出山，募了个基金，没想到啊，晚节不保。

我真的觉得，在这一点上面绝对不是波顿的问题，是我们中国市场有些人，应该不是企业家，这些人坑人。虽然我年纪没他大，但是好歹一直生活在中国，我们被骗的概率比他要小一点。

问13：

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现在机构都集中持仓白马股，这些股票价格都很高了，现在怎么办？

陈光明：

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这个问题比较敏感。我想不能单纯的去看这个板块，应该分开来看。如果业绩不兑现的话，有些公司可能贵了。如果业绩兑现的话，应该还好。但是整体对于目前的状况，我是比较谨慎的。

我们还是自下而上再去选择，我们一般离人群远一点。做价值投资比较孤独，我也习惯孤独。我想我也就比较含蓄的回答一下这个话题。

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