“C股”，中国股市未来的主战场? 2003年

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2003年，有一篇期刊论文，曾经在“三马”、“BATJ”、“新经济新贵”尚未集体远赴重洋上市之时给出将他们留在内地的方法，这个方法就是如今被市场热议的“CDR”。而这位学者，也亲切地将其称为“C股”。

新经济企业，这个从2017年底，伴随着港交所推出“同股不同权”改革而迅速火热起来的名词，也在2018年迅速搅动着A股市场。

从富士康走上“即报即审”的特殊通道，实现高速IPO，到360快速借壳更改股票代码，当年痛失了“BATJ”的A股吸引并迎接新经济企业的决心可见一斑。事实上，在2月28日便有媒体报道称监管层对券商作出指导，对于生物科技、云计算、人工智能、高端制造在内的四个行业“独角兽”实施“即报即审”。

两会期间监管层也不断释放出期待更多优质创新型企业登陆资本市场的信号。先是2018年政府工作报告明确提出“支持优质创新型企业上市融资”，此后新华社又发表了题为《中国资本市场“BATJ梦”该圆了》的文章，监管层对各大新经济企业的渴望溢于言表。

各互联网企业掌门人，无论是百度的李彦宏、网易的丁磊，还是刚刚在纽交所敲钟的搜狗的王小川都纷纷对于回归A股一事表达了肯定的态度，已经率先回归A股的360科技董事长周鸿祎也称，有很多海外上市的新经济企业想回A股上市。

不过，往往与A股拥抱“BATJ梦”共同出现的，还有“采用CDR的方式”。既然是国家和企业已经堪称“两厢情愿”了，为什么还要引入CDR这么一个陌生的概念，而不直接让这些互联网巨头直接在A股上市呢?这还要从中概股回A需要度过的各种关卡说起。

中概股回归需要过的关卡

通常情况下，中概股回归A股的大致路径是:私有化-拆除VIE结构-登陆A股。这看似简单的三个步骤实则困难重重。

1、私有化

首先是企业的私有化。美国证券交易委员会(SEC)对于私有化退市的规定较为简单，有两个绝对条件:一是由1位控股股东发起;二是收购流通股需全部以现金进行。

企业一般通过“并购”的方式来实现。一种方式是，召开股东大会，投票表决。根据相关法律，需要被收购股份的股东人数超过50%、并且持股价值75%以上的股东批准同意，有化方案才能通过。这种方式通常流程较为繁琐，需要证监会审批。

第二种方式是，大股东先向董事会提出邀约收购，跟主要股东谈妥价格后，获得上市公司90%的股权，直接向SEC注销注册，实现私有化。

私有化的过程因为每家中概股公司情况不同而有所差异，一般是3-6个月的时间不等。同时，私有化过程存在多种潜在问题，如(1)向中小股东提供基于当期股价的溢价，以实现股权的回购;(2)大部分企业需要通过投行、私募机构募集资金来退市，这就需要巨额的中介费;(3)董事会对于私有化的配合程度;(4)SEC的审查速度;(5)存在诉讼风险，可能拖累收购方的私有化进度。如果被收购股东认为交易不公平，便可能起诉董事会违反诚信原则。一旦遭受诉讼，收购方和公司需要抽出时间和精力处理应对，同时也可能引起SEC对交易公平性的怀疑，导致其要求发行人和关联方进行更加细致的说明，从而拖累私有化进度。

这其中，除了时间进程难以把握之外，还有个十分关键的问题便是资金压力。以刚刚完成回A大计的360为例，周鸿祎于2015年完成私有化，当时他联合其他投资者以每股51.33美元的价格私有化360，其成本高达93亿美元。周鸿祎曾透露，为完成360私有化，他背负了30亿美元的借款，并把360股权和360大楼都进行了抵押。

由此可以看出，对于百度、阿里巴巴、网易等这类体量大于360的公司来说，其完成私有化谈何容易。

2、VIE结构

这是早年除了盈利要求之外，A股将各大互联网公司拒之门外的另一大关键因素。

众所周知，国内众多互联网公司早期都采用了VIE结构。而所谓VIE，是指可变利益实体(Variable Interest Entities)，通常指境外特殊目的公司通过其在中国的全资子公司以协议控制的方式控制一家内资公司，从而实现境外特殊目的公司对内资公司的并表，进而境外特殊目的公司得以基于此在境外融资或上市。

对于国内很多互联网公司，早期烧钱已经是共识了，同时由于盈利模式可能尚不够明确，甚至出现“除了服务器就没有抵押物”的状况，对于国内“以净利润论英雄”的大环境来说，早期互联网公司拿不到资金是非常常见的情况。

于是不少公司选择引入外资。而在这过程中，由于国内监管严格，法律限制，境外资金投资的互联网企业基本不可能获批，于是大多数公司选择采用VIE结构获取投资;同时，由于证监会把VIE结构视为规避法律政策、质疑其合法性，不予境内上市，因此这些公司便选择在海外上市，也为早期投资者提供未来退出路径。

对于各大互联网公司来说，在A股上市，就意味着要“伤筋动骨”。近期要上市的小米，也是一家VIE架构的公司，由离岸控股公司、香港公司和国内实体组成，离岸公司Xiaomi Corp.注册于开曼群岛，通过VIE架构控制小米科技有限公司。

如果想要实现A股上市，则小米需要对公司架构重新调整，在境内注册，成立新的上市主体。这样一来，小米上市的时间成本将无疑大大增加。更重要的是，小米将以高昂的代价切除与境外资金的联系，要么回购，要么代持，难度十分大。

3、外管局的监管与换汇的难题

中概股企业回归无疑还涉及到跨境资金大额流动的情况，境内外市场价差的问题也成为外汇监管的难点。事实上，早在2015、2016年的一波中概股回归热潮中，外汇管制就成为影响其进程的关键因素。

对于境外上市主体，持有其公司控股权的多为外资方，若想实现私有化，境内资金需要从外资方买下上市主体的其余股权，而这一交易需要在境外资本市场完成，由此也就要求私有化财团在境内筹集资金后换汇出境。

此前有分析指出，从形式上内地资金参与中概股私有化一方面要申请外汇额度，另一方面还要向发改委申请立项海外投资。而在这过程中，可能会出现借着所谓私有化转移资产的现象，甚至出现资金外逃的现象。

因此，私有化退市均需外管局批准，主要涉及过往事项核准和新交易的批准，并且对资金换汇出境是否存在借机资本出逃或者洗钱的可能进行审核。

而中概股的回归无疑将消耗大量外汇。对于BATJ等此类体量极其庞大的公司来说，其私有化过程无疑会对中国的外汇储备造成难以忽视的巨大冲击。

事实上，此前360的私有化便曾传出遭遇换汇受阻和外管局监管等难题。据当时媒体报道显示，360逾90亿美元的出海被要求分成两批换汇，并被要求提供相关信息证明换汇资金不涉及资本外逃等违规行为。

为什么是CDR?

CDR(Chinese Depository Receipt)，即中国存托凭证，系指一种代持股票的凭证。这对于大部分国内投资者来说，是一个相对陌生的概念，是从ADR(American Depositary Receipt)即美国存托凭证借鉴而来。

ADR是1927年摩根银行为了使美国投资者更为方便的交易外国股票而首创的。除ADR外,还有EDR(欧洲存托凭证)、HKDR(香港存托凭证)、SDR(新加坡存托凭证)、GDR(全球存托凭证)等。

具体到CDR来说，便是在中国境外上市公司将部分(比如5%或者10%)已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，以实现股票的异地买卖，A股的投资者能够享受到在境外上市中国企业的红利。而CDR与普通股相似，可以就存量部分进行二级市场交易，也可以通过增量发行的方式进行融资。

事实上，早在21世纪初，证监会就考虑以这种方式把海外上市的“中字头”企业接回来，但并未成行;2008年提出搞国际板，也是尝试让300多家红筹回归，最终并未得到通过。此次重提CDR，直指海外上市的互联网企业。

这种制度安排最大的好处在于，可以规避公司在A股上市各项要求，例如上文中提到的VIE结构、困扰各大互联网公司的盈利问题等。

CDR可以不改变上市公司主体结构，再A股发行存托凭证，从而在基本上不改变现行法律框架的基础上，让境外上市公司“回归”。而这相比私有化退市之后再来A股上市，最大的好处是不需要拆除VIE结构。因此，一旦相关政策成形，落实起来会很快。

此外，业内人士表示，CDR是新经济企业回归A股相对现实的选择。境外上市新经济企业以CDR模式回归A股，将不会对外汇储备造成压力。

有媒体报道称，首批纳入CDR制度名单的中概股主要有8家，分别是BATJ、携程、微博、网易以及港股舜宇光学。此外，据说监管层的名单还囊括了滴滴、今日头条、美团点评等尚未上市的互联网和新经济巨头。

CDR方式真的能算作是回归A股吗?

CDR方式虽然能实现各大互联网巨头快速“回归”，但这“简便方式”不禁让人产生一些疑问:这真的能算是回归了A股吗?毕竟，“存托凭证”与普通股票还是有些许出入的。

首先值得一提的是，买入存托凭证等于拥有了国外上市公司的股票，可以享受分红，但并不具有投票权，投票权被银行保留。

其次，存托凭证的价格是随着普通流通股所在市场波动的。以中国人寿在美股的ADR为例，其K线中出现的大量缺口，便是因为其ADR受到A股市场走势影响。

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由此可知，未来各个在境外上市的新经济公司通过CDR形式实现了在A股的交易，但实际上可能还是会受到境外市场的影响。

此外，对于尚未上市的“独角兽”公司来说，即便通过CDR的形式，绕过了股权结构等限制，但还有更大的问题在身后，即上市后的估值。

A股市场目前尚不够成熟，投资者结构近来虽有所改善，但依然以爱炒概念的散户为主，“炒新”、“炒小”、“炒差”、“炒短”仍是A股短期内难以杜绝的问题;同时，A股投资者对于风险的鉴别能力较弱，这也导致市场整体定价能力相对较弱，市场定价偏离企业真实价值的情况屡见不鲜。

因此，对于未上市的新经济企业来说，身披“独角兽”的外套，优先在A股发行CDR可能会遭遇不成熟的定价，从而影响企业未来的估值情况。

值得一提的是，通常情况下，CDR在一家公司中的占比不会太高。如今CDR在国内到底如何发行，目前相关部门还在研究中。

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