管清友:从国家战略层面看新三板市场化改革，未来是第三家交易所| 两会前夕

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两会前夕，读懂新三板密集采访50位学者、投资机构、业内人士，公司代表。请嘉宾为新三板改革建言献策，推动多层次资本市场的健康发展。

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两会前夕，读懂新三板密集采访50位学者、投资机构、业内人士，公司代表。请嘉宾为新三板改革建言献策，推动多层次资本市场的健康发展。

管清友，如是金融研究院院长、首席经济学家，如是金融董事长。目前还兼任中国经济体制改革研究会高级研究员、财政部财政改革发展智库特约专家、财政部发改委ppp专家库双库专家、国家发改委PPP专家委员会委员、国家发改委城市与小城镇中心学术委员、工信部工业经济运行专家咨询委员会委员。

本文为50人建言新三板改革第十三篇。在此，读懂新三板向社会广泛征集对于改革和发展新三板各种建言，欢迎有识之士不吝赐教。请在后台留言，读懂君会与您联系。

"现有新三板制度体系市场化设计的不平衡、不充分是一切问题的根源。"在管清友看来，新三板改革并非技术层面问题，应当从国家战略层面解决。

此前，管清友曾在《巨额融资能力与国家兴衰》一文中表示，"当经济全球化的浪潮在四百年前奔涌而出的时候，任何近现代的大国，特别是霸权国家必须具有强大的金融实力才能实现古代帝国的光荣与梦想。"这里的金融是乔万尼·阿瑞吉(Giovanni Arrighi)等人所说的"巨额融资"能力。

历史一再证明，"巨额融资"能力与国家兴衰之间呈正相关关系。

新三板作为服务于中小企业融资的资本平台，其改革是国内资本市场制度改革的重要一环，具有重要的战略意义。

管清友认为，应当通过增量改革的形势倒逼新三板成为第三家交易所并迁址雄安。按照世界上最新交易所的标准去建设注册制的交易制度--不是说不再有审核，而是在实际上把准入门槛更透明、更市场化。

在他看来，新三板市场化改革需要三个步骤:新三板瘦身、输血、美容;再分层升级为第三家交易所;迁址雄安。

以下为管清友口述。

/ 01 /内忧外患，新三板独立市场地位受挑战

2015年11月20日，证监会《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》明确指出，要坚持全国股转系统独立市场地位。

但从目前实际情况看，新三板独立市场地位受到了极大挑战。

经过2014-2015年快速上涨的行情后，2016年新三板随着资本市场大环境波动而进入下行区间，期间虽推出分层机制但未能改变新三板持续低迷的现状。

即使新三板在2018年1月15日推出集合竞价制度，但新政对于市场流动性仍未有改善。

2018年2月市场数据显示，新三板做市股票中80%的日均成交金额不足10万元。通过做市活跃交易、提供流动性的制度安排基本失效。

由于新三板流动性不足，除了一级市场融资功能外，二级市场投资功能、估值功能、退出功能基本丧失。集中表现为:优质公司估值水平偏低，一二级市场价格倒挂的现象较为严重;赚钱效应缺失，由于二级市场价格不断下行、交易量持续低迷，各路资金纷纷被"套牢";很多股票"有价无市""有市无价"，或者买不了或者卖不掉，投资者在二级市场退出的通道基本被堵死。

各类市场主体信心均处于比较低迷的状态。新增挂牌数量明显减少，摘牌企业数量却明显增加。与此同时，各类投资者和中介机构也呈收缩态势，新增的入场者明显减少。

而问题重重的新三板，还面临着激烈的外部竞争。在内地，新三板与上交所和深交所要一同竞争优质企业资源;在海外，香港证券交易所于去年6月16日设立创新板咨询文件，与新三板形成直接的竞争关系。

/ 02 /问题根源:市场化制度安排的不平衡与不充分

现有新三板制度体系市场化设计的不平衡、不充分是一切问题的根源。当前新三板一级市场(挂牌)、一级半市场(定增)在制度安排上都基本实现了备案制(注册制)，市场化程度与沪市、深市相比，是三个证券交易市场中最大的，与国外发达市场相比也较为近似。

但是，到了二级市场，新三板的市场化程度却是三个交易场所中最小的，甚至处于"非国民待遇"。这种不平衡、不充分，必然导致新三板一级市场挂牌融资功能较强，但二级市场投资、退出功能较弱。

交易制度层面，与国内沪深两市相比，新三板刚刚开始推出集合竞价，离交易更为活跃的连续竞价仍有差距。与美国纳斯达克相比，新三板的做市商主要限定在券商，但80多家做市商远远不能满足做市股票的需求。

投资者门槛层面，新三板个人投资者门槛过高，大大降低了市场流动性。同时，新三板虽鼓励机构投资者参与市场，但目前私募基金集中到期而难以退出，公募基金的发展也不尽如人意。

此外，新三板市场上与交易制度配套的融资融券制度、大宗交易及大股东减持限制等交易机制仍处于缺位状态。最近关于新三板二级市场转让所得被征税20%的讨论，都体现了新三板投资者的"非国民待遇"。

/ 03 /将新三板打造成国内创新企业资本运作第一平台

事实上，新三板市场化制度安排的不平衡、不充分，本质上源自自上而下对新三板定位的不清晰。特别是在多层次资本市场体系下，如何看待新三板发展的战略意义及其与沪深两市的关系。

目前，沪深两市实行的核准制，相当于变相审批制，使得大量优质的互联网企业流向境外。这本质是在用最计划的手段去做最市场化的事，到现在也未能根治。从目前看，在沪深两市推行注册制，几乎是不可能。所有的股价会再跌一半，涉及到几十亿、几百亿的市值蒸发，牵扯到太多的利益。

这一问题，深交所、上交所甚至是证监会，都是难以独立解决的。也正因为如此，新三板大有可为。

关于新三板在多层次资本市场的定位，我有三点建议:

第一，保证新三板的独立公开市场地位。

各国的证券市场发展历程表明，附属模式的市场组织模式存在内在缺陷。缺乏独立的管理与独立的监管概念，没有明显的针对性，与主板市场运作容易形成趋同，主板与附属市场之间缺乏竞争，附属市场只是作为主板市场的附属存在，交易所的重点是主板，不会允许附属市场与主板争夺上市资源，也不会允许附属的发展影响到主板，其发展空间十分有限。

第二，将新三板打造成国内风险资本第一出口，创造现代风险投资体系。

新三板作为全国性的证券交易场所，通过做市商等交易制度为挂牌公司实现连续的价格曲线，使得挂牌公司价值得以充分反映。挂牌公司获得了流动性溢价，估值水平较挂牌前会有明显提升，进而可以吸引风险投资进入，使得国内风险投资获得有利发展的平台。

第三，将新三板打造成国内创新型企业资本运作第一平台。

一方面，重点支持创新型创业型成长型企业，给大量高科技企业提供便捷的融资平台，为国家的科技创新和经济转型提供助力。

另一方面，适当扩大行业覆盖面及企业多元化，避免过于强调行业属性可能导致交易市场的行业覆盖面过于狭窄的系统性风险。充分利用分层制度安排，强调行业既有侧重又适度多元、规模上以中小微为主同时在分层设计中允许和鼓励规模较大企业发展，同时，积极做好中概股回归，对于增强市场风险应对能力具有重要意义。

/ 04 /新三板的明天:市场化改革三步走

在我看来，新三板市场化改革需要三个步骤:新三板瘦身、输血、美容;再分层升级为第三家交易所;迁址雄安。

所谓瘦身，就是实行严格的"退市"制度，并借助分层实现差异化。目前，新三板10000多家挂牌企业良莠不齐，任何改革都可能带来资产泡沫风险。因此应借鉴国外经验，适时研究退出制度，将新三板企业数量控制在合理的范围。

同时配合分层，实现差异化瘦身。基础层的目标是为新三板提供充足的企业储备，为门槛较低的中小企业"蓄水池";创新层作为企业向精选层过度的"跳板"，严格退出制度，为企业提供向大型公众公司发展的平台。

所谓输血，就是降低投资者门槛，引入机构投资者。

首先，在不同层次之间根据风险调整投资者准入标准，基础层企业水平参差不齐，宜继续坚持500万的投资门槛，创新层门槛降低到200万，精选层门槛降低到50万。

同时，由于精选层风险相对较小，可以适时允许公募基金参与精选层交易。

所谓美容，就是完善其他配套制度改革。

一方面，私募做市应加快落实，逐步增加做市商数量，减少做市商"垄断"地位对做市市场价格的扭曲，这样才能更好地发掘新三板企业价值。

另一方面，尽快明确"三类股东"问题，明确券商持续督导责任，增强参与主体对新三板的信心、解除后顾之忧。

完成了瘦身、输血、美容，接下来就是再分层，升格为交易所。在创新层的基础上再优中选优，划分出一个"精选层"，在精选层内最大程度地降低风险，提高股权分散度。

如果精选层实施顺利，那么可以在适当时机将新三板升级为全国第三大交易所。挂牌企业可以不必跨越交易所就在事实上完成"转板"。

新三板升级为全国第三大交易所，对打破沪深交易所垄断，真正形成多层次资本市场的大格局至关重要。

一方面可以真正地让中小企业、特别是处于战略新兴产业的中小企业充分享受到资本市场的培育作用。另一方面，通过交易所间的良性竞争，打破由沪深两家交易所长期垄断而形成的固有利益分配格局，实现上市资源的均衡配置，促使交易所提升服务水平、降低成本，推动整个资本市场的长期健康发展。

此外，我建议，新三板可以在改革逐步推进并适时升格为全国第三大交易所的过程中，迁址雄安，成为雄安新区建设的重要支撑力量。

对雄安新区来说，交易所太重要了，因为新区建设的过程中需要金融资源的带动。对比深圳特区的深交所、上海浦东新区的上交所，雄安新区的建设与发展同样需要一个全国性证券交易场所完善其资本市场功能。

新三板迁入雄安新区后，在全国范围内将形成三大国家级新区各有一家证券交易所的良性竞争的市场局面，将有助于推动注册制等证券行业市场化改革进程。

当然，改革与风险并行，三方面的防范措施也很必要。

第一，建议继续严格执行投资者适当性管理，保证改革后的新三板仍以机构投资者为主;

第二，分步实施，控制精选层公司上市数量和节奏。建议首批入选精选层的企业从目前创新层遴选，数目控制在100家左右，试点一年后可以完全开放精选层准入，以后实施严格的层级流动制度;

第三，由监管层统筹协调新三板与沪深两市场之间的关系，保证国内资本市场整体稳定向好。

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