【中金固收】货基纳入M2：量变or质变？ "

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导读：本次口径的调整，一方面完善影子银行快速发展下的货币信用体系，另一方面，标志对货币的定义发生了较大的改变。

文章：【中金固收·专题】货基纳入M2：量变or质变？

来源：中金固定收益研究

摘要：

2018年2月14日公布的金融数据中，央行调整了M2口径。原文如下（注2）：2018年1月，人民银行完善货币供应量中货币市场基金部分的统计方法，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单）。完善后，本期M2余额扩大1.15万亿元，去年同期M2余额扩大8249亿元，数据可比；本期M2余额同比增长8.6%，2017年末M2余额同比增长8.1%。按完善前方法统计，2018年1月末M2增速为8.5%。

国际通行的货币分层方法，是根据流动性对货币分层，主要分为狭义货币和广义货币两个层次。广义货币是货币供给的广义形式或口径，多以M2来表示，主要计入流动性较好的交易货币以及流动性较差的定期存款与储蓄存款。在我国M2定义为M1+准货币。其中对于准货币的口径及定义，随着金融市场的发展有一定的调整。本文在梳理主要国家货币层次划分及我国M2口径调整历程的基础上，测算本次M2口径调整的统计数据变动、意义以及影响。并探讨货币基金的发展趋势、影子银行快速发展下M2作为货币指标的有效性，以及不同货币派生渠道的变化对M2的影响。

货基纳入M2的背景：迄今为止，我国共有四次M2口径的调整，每次调整均有伴随随着金融市场的发展而相应调整。近期，在影子银行快速发展背景下，尤其是货币基金因其高流动性规模快速扩张，央行最近再度调整M2口径，用非存款机构部门持有的货币市场基金（后文简称非存货基）取代货币市场基金存款（含存单）纳入M2。随着货基的快速发展和面向个人的T+0快速赎回功能已经较为普及，货基的性质已经悄然发生了变化。欧美的货币分层体系中，主要依据货币的流动性来划分，从这个角度，其早已将部分货币基金纳入到广义货币的范围。

货基纳入M2的影响：考虑2018年1月的净申购，我国货币基金规模或突破7万亿。其中，机构投资者持有略超过3万亿，结合货基季报和银行半年报估算，货基中来自银行表内的资金近2万亿，外加其他金融机构；个人持有在2018年1月末或超过4万亿；故，非存货基规模约5.4万亿。而根据货基的资产配置结构，非存货基投资的同存大概是4.3万亿。因此，M2调整口径后，其余额会增大~1.1万亿，与央行披露口径一致。

货基纳入M2的意义：文中，我们通过资金流向存款还是货基，三种情况对资产负债和M2的举例梳理，说明了货币基金理论上可以完成跟银行同样的货币和信用派生功能；而在过去，只有央行和银行才能创造货币，现在有二者之外的非银可以创造货币，这是0到1的区别。这也是伴随货币基金快速发展的背景下，本次口径调整最重要的意义——肯定货币基金的货币和信用派生功能的同时，修复被遗漏而低估的M2。一方面完善了影子银行大发展下的货币统计体系；另一方面，标志着央行肯定了货基“准货币”的职能。

我们在2016-10-13的专题研究《美国货基新规对全球流动性影响及对中国的启示》的文末曾提及并探讨未来货基有望取得突破的三个方面：货币基金在货币领域的性质、美国企业货币基金可直接计入报表中的“现金及现金等价物”、高流动性货基份额可以直接过户。目前来看，第一步已经实现，期望未来货币基金行业在监管下健康发展的同时，其另外两个属性也在条件合适的时候放开。不过，在目前以防风险和严监管为主线的背景下，这些创新可能还需时日。

在影子银行快速发展的背景下，除非存货基外，非保本理财、个人和企业购买的券商资管产品、个人和企业购买的信托等等（扣掉其购买同存的部分），相对依靠表内完成信用创造的金融体系而言，在过去表内转表外的过程中，对M2的统计也会造成一定程度的遗漏或低估。此外，严监管下，不同货币派生渠道的变化对M2也有影响。展望2018年，本次M2口径的调整，边际上可小幅抬升M2的余额和同比增速；值得探讨将来银行理财或其他类货币等一并纳入更广义口径的M2或M3。严监管下，尤其是资管新规旨在打破刚兑、去资金池等，表外理财等未来增速将明显放缓，表外转回表内的过程，有助于M2同比增速在2018年边际上的回升。

正文

中国M2口径调整历程

国际通行的货币分层方法，是根据流动性对货币分层，主要分为狭义货币和广义货币两个层次。广义货币是货币供给的广义形式或口径，多以M2来表示，主要计入流动性较好的交易货币以及流动性较差的定期存款与储蓄存款（各国货币分层方法请参照文末最后一节）。在我国M2定义为M1（流通中现金+企业活期存款）+准货币。其中对于准货币的口径及定义，随着金融市场发展的深度及广度，有一定的调整。

中国M2至今有四次口径调整，前三次分别是：（1）1999年-2000年前后，股市大幅上涨吸引大量资金，证券保证金账户规模快速扩张，2001年6月将证券公司客户保证金纳入M2，保证金纳入M2的新口径对M2可比同比一度有超过2%的提振；（2）在加入WTO背景下，2002年2月1日执行的《中华人民共和国外资金融结构管理条例》允许外资银行开展吸收存款、发放贷款等多项业务，因此2002年3月将外资及合资人民币存款纳入M2；（3）2010-2011年前后，“四万亿”后银监会对房地产和城投平台融资收紧，与此同时，监管鼓励创新，非银类机构规模快速增长；2011年，央行将非银存款及住房公积金存款纳入M2统计。

在影子银行快速发展背景下，尤其是货币基金因其高流动性规模快速扩张，央行最近再度调整M2口径，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单）纳入M2。2018年2月14日公布的金融数据中，央行调整了M2口径。原文如下（注2）：2018年1月，人民银行完善货币供应量中货币市场基金部分的统计方法，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单）。完善后，本期M2余额扩大1.15万亿元，去年同期M2余额扩大8249亿元，数据可比；本期M2余额同比增长8.6%，2017年末M2余额同比增长8.1%。按完善前方法统计，2018年1月末M2增速为8.5%。

目前：中国货币M2=流动中现金+单位活期存款+单位定期存款+居民储蓄存款+非银存款+非存款机构持有的货币基金（+其他存款）

2018年1月，我国M0为7.46万亿、M1为54.32万亿、M2共172.08万亿。M2同比增速8.6%，结构中（如图1左），单位活期存款46.86万亿，增速21.4%；单位定期存款32.82万亿，增速3.2%；个人存款65.84万亿，增速3.7%；非银存款17.8万亿，增速18.2%；外加本次由于货基口径调整带来的~1.2万亿的差异。

非存货基、货基投同存，规模分别多大？

用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单），计入M2。其中非存款机构部门，指除银行之外的机构以及个人，包括散户、非金融企业和非银行金融机构（含资管产品）等，购买的货币市场基金，简称“非存货基”。除此之外的则是存款类机构购买的货基。

截止2017年年末，货币基金规模为6.8万亿；进入2018年1月，大量净申购使规模突破7万亿（图表1右）。其中，机构投资货基的规模占比约50%（大概是3.4万亿），我们结合货基季报披露的信息和银行半年报披露的基金持有估算，货基中来自银行表内的资金近2万亿，外加其他机构（如保险、券商、银行理财等）；经过年初大量净申购，个人持有货基在18年1月末或超过4万亿。非存货基规模约5.4万亿。

非存货基投资的同存（含同业存款和同业存单）大概是4.3万亿（所有货币基金投向同业存单约1.8万亿，存款约3.6万亿，按非存货基的比例计算）。所以M2在调整口径后余额明显增大，央行表明此次调整使得M2增加1.15万亿，与我们的计算基本相符。

非存货基纳入M2，肯定货基“准货币”职能

为什么将非存货基纳入M2？以余额宝为代表的货币基金在2013年后迅速发展至今，伴随T+0的申赎便利/高流动性、摊余成本法下的类保本性质、相对高收益等优点，其规模快速发展。尤其是货基面向个人的T+0快速赎回功能已经较为普及（但机构一般不能T+0赎回，但可以T+1），虽然个人T+0也存在赎回额度限制，但已经初步具备了准货币的性质。国际通行的货币分层方法，是根据流动性对货币分层，如美国也将零售货基纳入M2的统计，欧盟根据货币的流动性划分M2、M3（其M3更接近我们的M2）。

本次口径的调整，一方面完善影子银行快速发展下的货币信用体系，另一方面，标志对货币的定义发生了较大的改变。考虑现实中的案例：居民或非银机构的流动性资金，可以存放在银行形成存款，也可以购买货基。银行拿到这笔存款后，上缴准备金的同时还会投放信贷或购买债券；而货币基金的基金经理在居民和非银购买货基后，也会购买同业存单、同业存款、国债和企业短期债券。银行和货基的配置行为都能够派生货币。事实上，如果不考虑货基所受到的监管和实际投资资产的比例，理论上货基的货币派生功能不受约束，但是实际中货基在资产配置、流动性、剩余期限、集中度、风险准备金等多方面有较为严格的监管，因而其货币的派生功能较为有限。

我们认为，此次将非存货基纳入M2，标志着央行肯定了货基“准货币”的职能。

如何理解“非存货基替代货基投同存计入M2”这一口径的设置？

这里，我们通过银行资产负债端和M2的变动来举例说明。假设个人持有100元存款：

（1）100元存款直接投向银行，形成100元银行存款。M2先增加100元。但为了跟下文情况中达到同样的信用派生的效果，我们在此假设银行用这100元中的20元购买国债和企业债，最终国债、企业债的资金又会以存款的形式回流。这种情况下，100元存款直接存入银行并形成社会融资，M2①相应增加120元。

（2）100元购买货币基金。根据货币基金的资产配置结构（图表4），我们简单假设其中80元投向银行同存（包括同业存单和存款）、20元购买国债和企业债。考虑国库库款水平相对稳定，财政部和企业拿到钱之后最终也会花掉/存回银行，且非银存款计入M2。这种情况下，100元投向货基，并通过货基满足社融需求，在本次M2口径修改前，M2②最终只会增加100元（80+20）。但在新M2口径下，非存机构购买的货币基金取代货基投向同存的部分直接计入M2，M2③最终增加120元（100+20元）。

从上面三种情况，最终满足了同样的信用需求（20元的国债和企业债），但旧口径下，货币基金不直接计入而只计入货基中同存投资的M2②中的M2是低估的。相应的，也很好理解，在调整口径时，用非存货基取代货基中同存投资是为了避免重复计算。与此同时，银行购买的货币基金本来也通过“非银存款”已经计入M2，本次口径调整只加入非存货基（并没有加入存款类机构购买的货基）也是为了避免重复计算。

此外，通过上面的案例，我们也看到，在把非存货基纳入M2统计口径后，货币基金理论上可以完成跟银行同样的货币和信用派生功能；而在过去，只有央行和银行才能创造货币，现在有二者之外的非银可以创造货币，这是从0到1的质变。这也是伴随货币基金快速发展的背景下，本次口径调整最重要的意义——肯定货币基金的货币和信用派生功能的同时，修复被遗漏而低估的M2。

综合来看，我们认为本次将非存货基纳入M2，一方面是对货币基金准货币功能的肯定；另一方面，虽然不一定意味着更为宽松的监管环境（仍会延续现有的严格监管，尤其是流动性管理），但货币基金T+0的属性或进一步规范。

关于货币基金的思考与探讨

我们在2016-10-13针对货币基金的专题研究《美国货基新规对全球流动性影响及对中国的启示》的文末曾提及未来货基有望取得突破的三个方面：货币基金在货币领域的性质（美国零售型货币基金计入M2）、美国企业货币基金可直接计入企业报表中的“现金及现金等价物”、高流动性的货基是可以作为现金支付手段的一种（份额可以直接过户）。目前来看，第一步已经实现，期望未来货币基金行业在监管下健康发展的同时，其另外两个属性也在条件合适的时候放开。正如我国货基新规中提到的“鼓励份额转让”。不过，在目前以防风险和严监管为主线的监管体系下，目前这些创新可能还需时日。

往后看，资管行业统一监管的新格局下，未来一段时间，货币基金有望受益于其摊余成本计价的体制，在银行理财转型净值化管理过程中货币基金规模进一步上升（尤其是面向个人、产品）；与此同时，资管新规下，理财也或在货币类/类货币产品上发力（如加大三个月及以内的净值型理财产品的销售）。而在货币基金后两个属性进一步体现之后，货币基金在我国M2的占比有望进一步提高。

关于M2的思考与探讨

2017年年末，我国M2同比增速从2016年年末的11.3%降至历史新低的8.2%，从M2的直接组成拆分来看（图表2左）：单位活期存款增速从16年年末的23.8%降至13.1%，单位定期存款从6.9%降至3.2%，个人存款从9.3%降至7.6%，非银存款波动较大，从0.7%升至6.9%。从存款端来看，主要是企业定期存款的明显回落贡献，单位活期存款回落同时带动M1、M2的回落，个人存款也偏弱。但更值得思考的是：（1）影子银行快速发展下，M2存在一定的遗漏，其作为货币指标的有效性；（2）不同货币派生渠道的变化对M2的影响。

首先，在第四节的案例中，我们看到属于影子银行的货币基金虽然也小幅的完成了信用创造（通过购买企业债等），在过去并未计入M2，某种程度上造成了M2的低估。其实，保险资管、券商资管下也有类货币的产品，未来银行理财也或有越来越多类货币的产品，这些产品非存投资的部分，理论上也可以跟非存货基一样纳入M2的统计；不过，因为规模相对较小、统计制度不够完善等原因，目前尚未纳入。而在影子银行快速发展的背景下（图3），不仅是非存货基，非保本理财、个人和企业购买的券商资管产品、个人和企业购买的信托等等（扣掉其购买同业存单和同业存款的部分），在表内表外化的过程中，相比于依靠表内完成信用创造的金融体系而言，对M2的统计也会造成一定程度的遗漏或低估（如100亿存入银行，银行放贷80亿，并最终形成银行存款，M2增加180亿；而若100亿购买资管产品，资管产品通过购买债券、信托贷款等支持80亿融资需求，并最终形成银行存款，M2只增加80亿）。从这个角度，需要考虑到过去两年表外快速发展的背景，来动态看待M2的变动，以及社融与M2差异的走扩（图2右）。

其次，银行发行债券不计入M2，而过去几年非银大量持有了银行发行的债券（国开债、商业银行债），也会一定程度上导致M2的低估。因此，结合如上两点，在进行国际对比时，更要考虑不同国家融资结构和口径的影响。

再次，央行在货币政策执行报告中也提到：“M2的变化取决于不同货币派生渠道的变化，银行发放贷款、进行证券投资、购买外汇以及开展部分同业业务等都会派生存款，从而形成货币供给，相反银行发行债券、股票以增加资本金时，会反向减少全社会存款，从而减少货币供给”。我们在本节开篇提到了存款偏弱导致M2偏低，但为何派生的存款偏弱？2017年，在严监管、去通道、去空转背景下，同业业务、股权及其他投资、银行的债券投资均有所萎缩；表外仍一定程度上分流表内资金，叠加中性货币政策下，基础货币偏紧，表内负债端压力凸显；在此背景下，M2增速不断下滑。

展望2018年，一方面，正如前文分析，影子银行的发展一定程度上导致了M2的低估，也正因此，本次M2口径的调整，将货币基金的纳入可以小幅抬升M2，并相应的抬升M2的同比增速；值得探讨将银行理财或其他类货币等一并纳入的更广义口径的M2或M3的变动。另一方面，严监管下，尤其是资管新规旨在打破刚兑、去资金池等，表外理财等未来增速将明显放缓，表外转表内的过程，有助于M2同比增速在2018年边际上的回升。当然，货币政策本身也是关键，宏观审慎监管与货币政策的双支柱调控框架下，未来宏观审慎监管也逐步扮演更重要的角色，从而减轻货币政策在去杠杆、防风险上的压力，货币政策边际上也从保持银行体系流动性的基本稳定转向保持合理稳定。

附：各国货币分层口径的异同，欧美M2包括零售货基

国际通行的货币分层方法，是根据流动性对货币分层，主要分为狭义货币和广义货币两个层次。通常，各国根据货币的变现能力将货币分为4个层次：M1=现金+活期存款，这部分货币流动性较好，可以便捷地用来交易，即所谓的狭义货币；M2=M1+储蓄存款+定期存款，M1之外的部分流动性较差，需要先支取后交易；M3=M2+非银行金融机构的存款；M4=M3+金融机构外的短期金融工具、金融衍生品。新兴的M5则可能包括以比特币为代表的电子货币。

从全球来看，欧美的货币分层中，已经将部分货币基金纳入到广义货币的范围内，对中国的M2划分判断有一定的参考价值。从横向比较中可以得出结论，各国货币分层口径的发展历程均随着金融体系的变迁而变革，中国央行此次调整货币统计口径也是为了使统计信息更贴近中国金融体系的实际。

（1）美国

美国从1960年开始公布货币统计数据，早期只有M1，随着70年代金融创新的发展，1971年开始公布M2、M3。货币统计口径如下（http://fred.stlouisfed.org/graph/?g=3zI2）：

M1包括：1）美国财政部、联邦储备银行以及存款机构体系之外的现金；2）旅行支票；3）商业银行活期存款；4）其他可支付存款（OCDs），包括可转让支付命令账户（Negotiableorderofwithdrawal，NOW）以及储蓄贷款协会的定期存款。M2包括M1，以及1）储蓄存款（包括货币市场存款账户MMDAS）；2）小额定期存款（即10万美元以下）；3）零售的货币市场基金；4）隔日回购协议+隔日欧洲美元。M3包括M2以及机构持有的货币市场基金、大额定期存款、定期回购协议、定期欧洲美元。此外，广义流动性L=M3+短期财政部证券+商业票据+储蓄债券+银行承兑票据。

1993年美联储放弃货币供应量作为宏观调控的手段，转向基准利率调控，货币口径受到的关注减少。2006年3月起，美联储不再公布M3数据，其理由是，M3没有反映M2未能反映出的经济信息。这也意味着当前美国货币统计口径最大的M2并未包括机构的大额存款以及境外流入的资金，而只包括个人的储蓄存款以及机构的小额定期存款，因此中美的M2/GDP不具有可比性，不能作为杠杆率的比较。美国的M2仅大致相当于中国的M1加上储蓄存款，即小于中国M2的统计口径。以18年1月为例，美国M2为13.83万亿美元，折合人民币87.7万亿元，只占中国172万亿M2的51%。

美国将零售货基计入M2，因为居民可以据此签发支票，具备准货币属性。第一只“类现金”的货币基金——富达日收益信托在1974年5月推出，实施T+0交易，收益日日结转，并可签发支票。该基金推出后迅速规模就超过了5亿美元，占到当时零售型货币基金资产的1/4。70年代出台的Q条例禁止银行对活期存款支付利息，且对银行存款设定了利率上限，迫使商业银行无法利用高息揽储。在这样的背景下，金融创新推动货币市场基金经历了一段蓬勃发展的时期。根据InvestmentCompanyInstitute（ICL）数据，截至2018年2月21日，美国货币市场基金总规模高达2.84万亿美元（最高曾达到过3.9万亿），其中机构投资1.83万亿美元，个人投资1.01万亿美元；参与的投资者多达2400万人。由于美国M3已经不再披露，货基总量相对于M2（13.83万亿美元）占比21%。由于M2仅包含零售货基，从可比口径角度，选取个人投资货基进行比较，占比7.2%。相比之下，中国货币市场基金6.73万亿元相对于M2（172万亿元）占比4%，差距仍然较大。

（2）欧盟

欧盟将货币市场基金和２年以内的债券纳入广义货币，或为中国今后货币统计体系的发展提供参考：将来流动性较高的债券——尤其是国开债——或可纳入M2。其货币体系中，狭义货币M1=流通中的现金+隔夜存款；M2=M1+两年以下的定期存款+三个月以内的通知存款；广义货币M3=M2+回购协议+货币市场基金+两年以内的债券。

（3）英国

英国从1970年开始公布货币统计数据，其后经历多次调整。目前英国主要公布NIBM1、M4。非付息(NonInterestBearing,NIB)M1是英格兰银行定义的狭义货币=流通中的纸币与硬币+非银行私人部门非付息的银行活期存款；M1=NIBM1+付息的的活期存款；M2=M1+非银行非建筑协会私人部门可签支票+1个月以内建筑协会存款；M3=M1+定期存款；M4=M3+建筑协会持有的现金、存款和存单；M5=M4+私人部门（除建筑协会）持有的国债、银行债和其他短期金融工具。M5是最宽泛的货币体系，可以认为是广义流动性。

（4）日本

日本的货币分层与中国类似，M1=流通中的现金+活期存款；M2=M1+定期存款+可转让性存款+CDs；M3=M2+邮政储蓄存款+金融机构其它储蓄与存款+货币信托；广义流动性L=M3+信托投资性存款+金融机构签发的商业票据+回购协议+本国政府债券+用作证券性贷款的抵押现金+国外政府在日本发行的债券。

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