49家上市公司破产重整事件全梳理干货"

来源：EBS固收研究

作者：光大证券固收研究张旭

◆ 49家上市公司重整梳理

我们统计了2007年6月1日至2017年10月11日期间发生破产重整的49家上市公司案例，发现：

1、重整的上市公司中国企和民企的数量相当，分别占比49%和43%。

2、各公司重整耗时各异，最短完成的不到4个月，而最长的耗费了4年多。

3、发生重整的上市公司中，广东省上市公司最多。

◆ 债权分类与清偿

1、待清偿的债权一般分为职工债权、税款债权、有担保的债权（即优先债权）以及普通债权；

2、职工债权和税款债权清偿率为100%；

3、重整状态下普通债权的清偿率显著高于破产清算状态下的清偿率；

4、有担保债权的清偿率高于普通债权清偿率；

5、普通债权一般分为大额债权组和小额债权组，小额债权组的清偿率明显高于大额债权组，且设置两组的分界金额越小，小额债权组得到100%清偿的概率越大。

◆ 重整中涉及债券的处置

重整中若涉及存续债券，则有担保措施的债券列入担保债权组，否则列入普通债权组。从5家样本公司存续债券的处置经验来看，公司倾向于在法院批准进入重整程序前将持有人手中的存续债券兑付完毕。

根据破产法规定，未到期的债权，在破产申请受理时视为到期，附利息的债权自破产申请受理时起停止计息，即法院受理公司破产重整之日，未到期债券立即到期应付，且停止计息。

一、前言

根据2007年6月1日实施的《中华人民共和国企业破产法》第二条和第七条规定，“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，可以向人民法院提出重整、和解或者破产清算申请。

当债务人不能清偿到期债务，债权人可以向人民法院提出对债务人进行重整或者破产清算的申请”。

据此，企业资不抵债进入破产程序通常有三种结果，和解、破产重整或者破产清算。

对比破产清算，破产重整能够更大力度、更广层面保护债权人、股东及其他相关权益人的权利，破产重整状态下的债权清偿率通常高于破产清算。

破产重整可由债务人或者债权人申请提出，假定企业能顺利完成重整，则必须经过如下几个步骤：

1、申请重整；

2、法院受理重整申请，裁定准许公司进行重整；

3、制定重整计划，由债权人会议表决通过后，提交法院裁定批准计划；

4、计划批准后，重整计划需按期执行完毕，提请法院裁定批准重整计划执行完毕。收到法院批准重整计划执行完毕的民事裁定书后，重整顺利完成。

二、破产重整公司概况

2007年6月1日新破产法实施以来，首例破产重整上市公司为S*ST兰宝，公司公告称于2007年6月14日收到吉林高院的民事裁定书，已立案受理上海美东房地产有限公司对公司的破产申请，

同年11月16日法院裁定准许公司重整，至2007年12月21日收到法院裁定批准公司的重整计划，重整期间历经35天。

而S*ST海纳则是新《破产法》实施以来重整最迅速的上市公司，耗时100天就成功的完成了重组。

据我们统计，2007年6月1日至2017年10月11日期间实施破产重整的上市公司有49家，其中46家已完成了重整，

3家上市公司（ST展唐、*ST柳化和*ST重钢）截至目前公布了可能重整的提示公告，尚未得到法院裁定批准进入重整。

在49家发生重整的上市公司中，国企和民企的数量相当，地方国企和中央国企共计24家，占比49%，民营企业21家，占比43%，另有3家公众企业和1家集体企业。（以进入重整程序前一日的公司属性为准）。

经过重整，10家上市公司属性发生了改变，其中5家由国企变为了民企，2家由民企变成了国企，1家由国企变成外资企业，1家由国企变成公众企业，1家由地方国企变成了中央国企。

49家发生重整的上市公司分布于20个省市，其中广东省有6家，重整的上市公司数量最多，其次是湖北、江苏和陕西三省各4家，其余省市发生重整的上市公司在3家及以下。

破产重整涉及多项重大事项，如申请重整、召开债权人会议、审议各类债权金额、制定重整计划、执行重整计划等等，各公司开展重整的进度不一，重整期间耗时、重整计划执行时间分化较大。

根据《破产法》，从法院裁定企业重整日起至重整程序终止称为“重整期间”，46个样本公司重整期间平均耗时145天。

重整期间耗时最短的公司为*ST北生，耗时33天重整计划即获得法院裁定批准，最长的为*ST中华A，耗时376天，从批准重整开始至提交重整计划历时9个月，召开债权人会议表决计划亦耗费3个多月。

各公司重整计划执行时间差异较大，重整计划执行时间平均为227天。

重整计划执行最快的公司是*ST锌业，历时26天即获得法院批准执行完毕，重整计划执行最慢的公司是*ST宏盛，法院批准重整计划后4年多（1537天）才获法院裁定批准计划执行完毕。

(重整开始日期为法院裁定的准许公司进行重整的日期，重整程序终止日期为法院裁定批准重整计划的日期，结束日期为法院裁定的批准重整计划执行完毕的日期。

箱形图中去除了三个离群值，即重整计划执行时间超过两年的三家上市公司*ST金化、*ST偏转以及*ST宏盛。)

三、债权分类

依照《破产法》第八十二条规定，待清偿的债权一般分为七类，分别为破产费用、共益债务、职工债权、社保债权、税款债权、有担保的债权（即优先债权）以及普通债权。

破产费用：是指受理破产申请后发生的破产案件的诉讼费用、管理、变价和分配债务人财产的费用、管理人执行职务的费用、报酬和聘用工作人员的费用。

清偿顺序为第一位，由债务人财产随时清偿，若债务人财产不足以清偿破产费用的，按照比例清偿，且管理人应当提请人民法院终结破产程序。

共益债务：

包括因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务；

债务人财产受无因管理所产生的债务；

因债务人不当得利所产生的债务；

为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务；

管理人或者相关人员执行职务致人损害所产生的债务；

债务人财产致人损害所产生的债务等。

清偿顺序为第二位，若不足以清偿共益债务，按照比例清偿。

职工债权：

包括公司所拖欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，经济补偿金等。

职工债权一般100%清偿。而在职工债权规定以外的社会保险费用，即社保债权，依法不得减免，按100%清偿。

税款债权：

是指债务人所欠税款。

和职工债权一样，税款债权一般都是100%清偿。

有担保债权：

是指对公司的特定财产享有担保权的债权组，也即优先债权，享受对特定担保物优先清偿的权利，部分公司将担保物价值不足的部分转列普通债权，部分公司则不清偿。

普通债权：

是清偿顺序最靠后的债权，公司可处置资产的变现资金按照《企业破产法》的规定，支付完重整费用，优先清偿完职工债权、税款债权后，仍有剩余资金再向普通债权人分配。

按《破产法》规定，人民法院在必要时可以决定在普通债权组中设小额债权组对重整计划草案进行表决。

偿债资金方面，公司从外部获得资金较为困难，一般通过拍卖自身资产、股东让渡股本、资本公积金转增股本等方面筹措资金用于清偿债务。

破产重整的经营方案多数都从债务重组、股权收购、资产剥离和引入战略投资者注入优质资产等几个方面开展。

四、重整计划中的债权清偿情况

从各上市公司的重整计划来看，职工债权、税款债权均不作调整，按100%比例清偿，社保债权依法不得减免，按100%清偿。

故而各上市公司清偿率差异较大的为有担保债权和普通债权。

下文将具体对比各公司的担保债权和普通债权的清偿方案，清偿率以法院裁定的重整计划为主，与最终的清偿率相差不会太大。

4.1、有担保债权清偿方案

担保债权清偿率高于大额普通债权的清偿率，部分公司将担保债权列入普通债权。

有担保的债权虽然享有破产公司特定财产，而在公司发生重整事件时往往担保物的评估价值无法与债权金额相匹配，有担保债权的债权中大部分转为普通债权，仅能获得与普通债权一样的清偿比例。

从重整计划中梳理的19个样本数据来看，担保债权列入普通债权的比例从0%到92%不等，9家公司将担保债权的一半及以上列入了普通债权，4家公司将担保债权按20%以上50%以下的比例列入普通债权，6家公司未将优先债权列入普通债权。

从特定担保物清偿优先债权的清偿率来看，19家公司中15家公司的担保债权清偿率大于或等于大额普通债权的清偿率。

事实上，此处计算的担保债权的清偿率仅为特定财产对债权的覆盖率，部分债权列入普通债权享受普通债权的清偿率后，担保债权的清偿率会更高一些。从这个角度来看，担保债权的清偿率显著高于大额普通债权的清偿率。

4.2、普通债权清偿方案

小额债权组的清偿率高于大额债权组。

根据破产法的宗旨，多数公司重整时管理人通常根据一定标准将普通债权分为大额债权组和小额债权组，二者分别享有不同的清偿比例，兼顾了大额债权人和小额债权人的利益。

据统计，小额债权组的平均清偿比例为84.21%，显著高于大额债权组的平均清偿率30.15%，且为保证小额债权人的利益，近四分之三的上市公司100%清偿小额债权。

从我们统计的样本公司来看，这种划分大额债权和小额债权的标准不一，划分界限从0.5万到600万不等，且分界金额越低，小额债权获得百分百的清偿的概率更高。

计算分界金额与小额债权清偿率之间的相关系数可得二者的相关系数为-0.3，表现出一定的负相关性。

从另一方面看，百分百清偿的小额债权组分界金额的平均值为21.75万元，而非百分百清偿的小额债权分界金额的平均值为145.43万元，表明了分界金额越低，小额债权获得百分百清偿的概率更高。

重整状态下普通债权的清偿率显著高于破产清算状态下的清偿率。公司进入破产清算后，普通债权得到的清偿率往往较低，重整能够明显提高债务清偿率。

以可得样本数据为例，重整条件下的普通债权清偿率比清算条件下的清偿率平均高出21.47%。

事实上此处可得的普通债权清偿率数据多数仅为大额债权的清偿率，小额债权清偿率显著高于大额债权组，若将小额债权包括进去，平均高出的21.47%数值实际上会更高。

4.3、上市公司重整过程中涉及的债券处置

上述49家上市公司中，涉及存续债券的有*ST超日、*ST舜船、*ST重钢、ST云维、ST重钢以及*ST柳化五家上市公司，涉及到的债券分别为11超日债、12舜天债、重钢暂停、云债暂停以及柳化暂停。

根据《破产法》第四十六条规定，“未到期的债权，在破产申请受理时视为到期。附利息的债权自破产申请受理时起停止计息”，上述涉及的五只债券由于公司的破产申请均视为提前到期，同时停止计息。

截至目前（2017年9月末），除柳化暂停债券余额还有0.06亿元外，其余四只债券本息均全额兑付完毕。

4.3.1、11超日债

债券最新情况：

“11超日债”发行时为无担保债券，而后根据公司债券受托管理人中信建投证券要求，公司为“11超日债”债券补充提供担保，担保的资产范围包括公司及子公司的部分应收账款、部分不动产及机器设备。

因此在超日公司债权人会议中，“11超日债”列入担保债权组参与表决重整计划。2014年12月22日，“11超日债”足额还本付息。

偿债资金来源：

担保物的价值、列入普通债权后获得的普通债权清偿资金、长城资管公司和上海久阳提供的连带责任保证。

偿债金额：

每手面值1000元，派发本息合计1116.4元（含税、利息、复利以及罚利），扣税后实际每手派发1093.12元。

计息周期：

除正常付息日应付利息外，延期利息和罚息的计息周期为“债券当期付息日至债券法院受理破产申请日”。

4.3.2、12舜天债

债券最新情况：

江苏省国信资产管理集团有限公司“12舜天债”提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。2016年3月17日，债券已足额兑付本息。债券在重整计划制定之前已偿付，故不进入债权人会议表决。

偿债资金来源：

江苏省国信资产管理集团有限公司的担保金额。

偿债金额：

每手面值1000元派发1033元（含税、利息）。

计息周期：

债券未有延期付息，计息周期为上一付息日至法院受理公司破产申请日期。

4.3.3、重债暂停、云债暂停、柳化暂停

截至2017年9月末，重债暂停、云债暂停均已提前兑付了本息，且债券已摘牌，而柳化暂停的余额为0.06亿元，5.04亿元的本金已完成回售。

ST云维已于2016年12月29日成功完成重整，而*ST重钢和*ST柳化目前尚未收到法院裁定准许进入重整。

五、小结

从49家上市公司的破产重整事件梳理过程中，我们发现如下几点：

重整概况方面：

1、重整的上市公司中国企和民企的数量相当，分别占比49%，和43%。

2、各公司重整耗时各异，最短完成的不到4个月，而最长的耗费了4年多。3、发生重整的上市公司中，广东省上市公司最多。

债权分类与清偿方面：

1、待清偿的债权一般分为职工债权、税款债权、有担保的债权（即优先债权）以及普通债权；

2、职工债权和税款债权清偿率为100%；

3、重整状态下普通债权的清偿率显著高于破产清算状态下的清偿率；

4、有担保债权的清偿率高于普通债权清偿率；

重整中关于债券的处置：

重整中若涉及存续债券，则有担保措施的债券列入担保债权组，否则列入普通债权组。

从5家样本公司存续债券的处置经验来看，4家公司均在法院批准进入重整程序前将持有人手中的存续债券兑付完毕，1家公司债券本金大部分已完成回售。

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