稳定数字货币的逻辑与其不可及性（二）：抵押品今天我们继续来讲“稳定数字货币”这一

今天我们继续来讲“稳定数字货币”这一主题，昨天我们以Tether为案例解答了为什么Tether无法在根本上做到稳定，且其声称的足额储备也无法保障其平价（1:1）的稳定性，我们先来复个习：

Tether的资产端当中，最安全（

无信用风险或最高信用等级

）的

流动性准备（储备）

的

多元化选择

非常有限。除非选择最极端的金库式实物现金准备（即全部持有美元现钞FRN），或者极端式地开户存款（比如在50个国家存款并且存放小于每个国家存款保险上限的存款额度），不然其资产端的银行存款永远暴露在

信用风险

之下。

即便上述极端的选项是可选的，Tether仍然无法被数字货币的正统主义者们所接受。因为它自身的资产负债表的终极追求和终极资产选择，仍然是渗透到主权资产负债表（成为货币当局的债权人），以保障其负债（Tether）的价值和信用稳定。

因此，正统主义者们指责Tether的中心化管理，不透明度，超发增发和暗箱操作，其实都没说到点子上。

这些嚼烂舌头的信任问题都很幼稚。就像根本看不懂美联储资产负债表的某某某（某币发行者）指责美元超发一样。他们对于法币和数字货币的爱与恨都是很盲目的。

抵押品机制主导的稳定货币

如果你把Tether的美元流动性准备看成抵押品，那其实Tether也能划归到这个类目下，但是笔者之所以要把Tether和其他抵押品机制主导的稳定货币区分开来，是因为后者这个机制更加依赖技术来维护自身的抵押品池不出现抵押品的再使用（reuse）和再质押（hypothecation），也就是说：对于前者而言，

其货币发行者对其抵押品有支配权（Tether的美元流动性准备），抵押品的收方可以选择锁定抵押品，也可以再使用或再质押其抵押品获益

。而对于后者，

抵押品被技术锁定

，没有人可以通过对抵押品再利用和再质押获益。

第二种机制也被应用于许多稳定货币的项目了，比如MakerDao的DAI。

对应到传统金融，我们有类似的稳定货币吗？有，而且抵押品领域的研究，传统金融未必比数字货币圈落后。Barclays的Joseph Abate在2016年3月就发过报告，认为区块链技术可以应用于回购（repo）市场。

回购市场其实就是一个抵押品机制主导的稳定货币的例证。用Holstrom的话来说，中国唐朝的典当铺案例解释了当下的回购（抵押品货币）的流动性：

典当行的出现远早于股票与交易所的出现

，最早记载于唐朝时期。而影子银行的爆发性增长实际上佐证了抵押（物）贷款的长盛不衰的逻辑。抵押物贷款的一大隐藏优点

在于不需要发现抵押品的确切价格

，如果借方持有的抵押物是名表，出售手表面临着许多摩擦成本，比如

折价

，还需要

双边议价磋商

，但通过典当，

借贷双方不需要明确表的价值

。只需确定赎回抵押物权以及期限即可，这削减了议价成本。

要达成基于手表价格的协议所需的信息很小

。贷方

可以明确抵押物折扣

来

保证借方违约的情况下可以卖出该抵押物

。他

只需要确定安全的抵押物估值下限

。（阈值，而非明确的价格）而当代的影子银行体系则与该交易流程类似。两者的差异仅在于——

典当行是借方发起，因为存在流动性需求；而回购则是贷方发起，因为他的流动性（现金）需要寻找安全（无风险）资产。

（实际上，美联储的隔夜逆回购工具就是美国影子银行体系的无风险资产，笔者注）

如果你把MakerDAO的DAI设计与Holstrom的论述做对比，会发行这个机制的诸多要素非常有趣：

1.不需要发现抵押品的确切价格是第一个有趣的点，在Holstrom看来，这就是权益市场和债权（货币）市场的根本差异，后者不需要高频和活跃的市场定价行为，或者说本身这个行为就是次要的，为什么呢？因为稳定的抵押品数字货币、回购、DAI的发行的同时，已经通过保证金和技术手段，足额抵押或者过量抵押（over-collateralization）来确保抵押品稳定数字货币的用户必须回购其抵押品——借贷双方因此不会对抵押品的价值太过于严苛（议价成本低），只要借方对贷方的保证金量足够满意，或者信任其会足额回购其抵押品即可，在数字货币的支持下，可以直接强制回购，也就可以避免出现违约后的抵押品大甩卖（fire-sale）。因此，对于贷方而言，明确

抵押物的估值下限即可。

2.两者的差异仅在于——

典当行是借方发起，因为存在流动性需求；而回购则是贷方发起，因为他的流动性（现金）需要寻找安全（无风险）资产。

我们再来看一张简单的图：

我们假设一种抵押品稳定货币被称为CSC，它的发行方名字叫CSC公司，其负债为CSC。我们假设CSC和Tether一样，也是数字货币的媒介货币，和美元为1：1恒定比例。

此时，用户可达鸭（Psyduck）手头紧，需要获取CSC，于是可达鸭质押了自己的资产——价值100美元的精灵球（假设质押折扣率为10%）给CSC公司，并获得了90个CSC。

可达鸭此时可以用90个CSC再去购买精灵球，然后再抵押给CSC公司，据此操作，重复质押，其乘数为10倍。即杠杆为10倍。在传统金融领域，许多固收组合都通过回购加杠杆，而这在数字稳定货币的世界中也是可行的，只要你提供的资产折扣率足够低（资产足够好），那么你的杠杆就会越来越大。当然，如果你的资产本身太差，折扣率高达70%以上，100美元只能融入30美元，那就很蠢了。

看到这里你可能觉得这个机制没什么大问题，每一CSC的发行都建基于足额的抵押品，但是……

1.谁来决定抵押品的折扣率？

2.如果抵押品的价值大幅度的波动出现爆仓，那该怎么办？

3.谁来供应抵押品？

有关第一个问题，

折扣率决定了杠杆率，也决定了抵押品稳定数字货币发行方的安全边际

。如果你对抵押品的定价错误，即拿了一大堆垃圾抵押品，并基于此发行了一种稳定的数字货币……这……可信吗？

有关第二个问题，如果抵押品的价值大幅度波动出现爆仓和穿仓，

谁来为该抵押品稳定数字货币的平价兑付做担保

？

是掏自己的权益做担保

还是让整个货币系统经受一次冲击（最后贷款人问题）？这还符合“稳定”一词吗？

有关第三个问题，谁来供应抵押品？

这些个问题之所以重要，是因为，现金的抵押品稳定数字货币的结构仍然是有缺陷的，未刨根问底的。

圈内仍然犯了和质疑Tether时一样的错误。大家想解决的问题是如何追求稳定、如何做到去中心化、增发透明和消除信用风险。但忽视了抵押品本身的问题，因为，抵押品自身作为一种资产，大概率又是另一个实体的负债（除非是outside money，比如黄金）！而你不得不又去看该实体的资产负债表。

（即上述的问题3）

如果你要创生一种终极的抵押品稳定数字货币，那么你需要遵循的步骤就是——

确保你的抵押品池是稳定的，确保你的抵押品折扣率是安全的

……

是的，没错，

你做的事情其实还是资管公司做的事情

。

抵押品池对应传统的货币体系是什么样的一个框架呢？就是央行的

合格抵押品框架

！逻辑机制也很简单，央行决定各类资产的质押率，然后通过自己的抵押品框架来调整自身的负债规模，也就调整了整个法币信用的规模。比如，举个极端的例子，如果某央行接受更多的抵押品信用操作对手方，比如所有私人，然后接受所有比特币作为抵押品，质押率为90%，想一想这会创造出多少的法币信用！

因此，央行的合格抵押品框架是货币政策当中重要的一环。如果你想构建一种抵押品稳定数字货币，那你可能也需要一个抵押品框架，但是这个框架的制定，是

一个中心化的决策机构来主导的还是通过技术来投票制定？这又是一个复杂而又富含争议性的问题了

。

我们还有一个大问题，即谁来供应抵押品？

现代回购市场当中，

抵押品大多数仍然是政府部门的负债，他们有着最低的折扣率，比如美国国债

，因为投资者视其负债为无风险资产，没有人会相信主权当局会违约（比如美国），当然，悲剧也发生过，比如LTCM的倒掉，就是因为相信了政府会出于稳定的追求而出手救助。抵押品贬值+杠杆是非常致命的。

看到这里你会发现，

抵押品稳定数字货币仍然没能逃离主权资产负债表和法币的阴影，甚至也需要一个最后贷款人的机制来应对不稳定出现的情形

——抵押品的选择问题，供应问题，折扣率问题，资产负债表嵌套问题仍然存在。

这和

中心化和去中心化没有半毛钱关系，透明度和合约执行上也没有什么技术难度

。

好了，那么我们今天就写到这吧，明天我们来讲一个终极问题：

为什么所有的稳定数字货币最终都无法逃离主权资产负债表？

最后还是广告时间，一个有趣的资讯APP上线了，大家可以在IOS商店搜索coinlittlebird后找到它，以后我的很多数字货币分析文也会发在这个APP上，大家下载一波吧。