去杠杆环境下的资金面特征：“严监管+稳货币”

看官辛苦啦！傻大方小编知道你找“去杠杆环境下的资金面特征：“严监管+稳货币””这篇文章很久了，是否有种踏破铁鞋无觅处，得来全不费功夫的感脚呢？健康摘要：不妨回头看看走过的路，或许会有新发现。

正文开始：

综合政策环境、外围环境以及近期的利率走势，猜测2018年可能将面临严监管+稳货币的政策组合，银行间短期资金市场将维持稳定，OMO利率可能被动跟随海外略上，但紧张感受可能边际好转，呈现价略升量足够的常态。

文\成博，供职于华融湘江银行金融市场部

2017年，做资金的小伙伴们几乎全年都紧绷着弦，一面盯着OMO操作揣摩央妈的态度，只恨缺了个强大脑；一面感受着市场流动性紧和不紧的快速切换，只恨缺了个大心脏。回顾2017年，伴随着金融去杠杆政策的稳步推进，资金面存在哪些特征？有哪些经验可以参考？眼看着农历2017年也过去了，2018年资金面会如何演变？在此天马行空八卦一下。

首先对2017年以来的资金市场做一个回顾，大致可总结出以下特征。

第一，利率走势先上再稳后略降，稳流动性对冲严监管。

从图1可见，2017年以来的短期资金走势大致可分为三个阶段。一是2017年1月至4月。当时正值金融去杠杆上半场，去杠杆的各类监管政策虽逐步加码但落地不多，对市场冲击更多停留在预期层面。在这一阶段，货币市场利率波动中大幅上行，更多是通过抬高利率中枢来促使金融杠杆的下降。二是2017年5月至12月，从4月份的三三四检查开始，监管政策集中发力，逐渐对金融机构产生实质性的去杠杆效应，金融机构面临更大的收缩同业业务和通道业务的压力。而在这一阶段，货币市场利率宽幅波动，四季度甚至略有下降。可见在此期间，监管和货币政策的协调性提高，央行用维持货币市场利率中枢的相对稳定，来对冲严监管下的去杠杆冲击。三是2018年1月至春节前。年初去杠杆的监管政策密集出台，引发债券市场调整。但资金面方面，普惠性降准和临时准备金动用安排政策落地，释放资金约2万多亿，资金利率呈下降态势，交易员甚至感受到了2017年以来最宽松的资金面。稳流动性对冲严监管冲击的思路继续得到体现。

第二，反预期的削峰填谷操作。

削峰填谷是2017年以来大家对央妈公开市场操作用得最多的一个评价词。我们非常认可“削峰填谷”的说法，只是可能有一点点不一样的解读。

首先，削峰填谷的第一层含义是紧时投放，松时回笼，维持利率走廊，这点可谓是耳熟能详。

在此想强调的是，“紧时投放，松时回笼”意味着央妈操作对于市场利率的影响存在滞后性。从图1中可看出，当短期利率处于低位或者是下行阶段时，一般对应着央妈净回笼；当短期利率处于高位或者上行阶段时，一般对应着央妈净投放。所以看央妈操作时，也许对当天利率走势影响不直接，但可用来大致预测未来几天的利率走势。此外，对于“维持利率走廊”的提法，虽然跟2016年相比，短期资金利率的波动性明显加大，利率走廊看似失效，但如果把时间周期拉到2010年来看，2017年其实属于低波动区间，相比2010年至2014年的利率大起大落，2017年的利率走廊政策仍是非常有效的。

我们更想强调的是对削峰填谷的另一层理解，即反传统预期，该紧不紧，该松不松。

举一些典型的例子：2月末无传统资金冲击因素，但最后一周突然紧张；3月季末除了倒数第二周紧张外，其他时间均好于季末紧张预期；4月最后一周，反常态很紧张；6月资金利率上中旬稳，下旬降，明显好于半年末紧张预期；7月和8月资金面反常态紧张；9月资金面甚至好于8月；10月和11月下半月资金面反常态紧张；12月整体不紧张，跨年几天反常态很紧张；春节前反常态未出现资金紧张局面。总结来看，传统的季末或重要流动性紧张节点得到央妈呵护，好于预期，但一些经验判断流动性稳定时段却出现了意外紧张。传统的流动性松紧节点被打乱，过往的经验不凑效，该紧不紧，该松不松，导致2017年做资金交易非常让交易员难受，这也是2017年资金面跟往年最大的不同。

此外，还有几个特征也值得关注。

一是R007比DR007绝对值高很多，波动性大很多（见图3）。可见非银机构融入非隔夜资金的难度非常大。非银机构的融资稳定性太低，对整个市场的流动性也会带来一定的风险。从这个角度来思考前段时间央妈窗口指导银行对非银机构融出7天而非隔夜资金的传闻，也许政策初衷并非限制非银机构融资，而是试图稳定R007的利率，提高市场流动性的稳定性。

二是自新规限制金融机构正逆回购额度限制后，同业拆借业务的交易量有所增加。2017年12月29日出台的《关于规范证券市场参与者债券交易业务的通知》对各类金融机构的正逆回购余额进行了严格限制，此后同业拆借业务的交易量明显增加（见图4）。这说明新规对市场参与机构的回购额度控制产生了实效，各机构试图通过同业拆借方式规避这一短期融资限制，带动了同业拆借市场的活跃。

三是央妈公开市场操作象征性跟随美国加息，但幅度较小。2016年12月，美联储加息25bp，央妈在2017年2月滞后提高OMO利率10bp。2017年3月，美联储加息25bp，央妈同步提高OMO利率10bp。2017年6月，美联储加息25bp，央妈未调整OMO利率。2017年12月，美联储加息25bp，央妈同步提高OMO利率5bp。2017年下半年以来，央妈跟随美联储加息的频率在下降，幅度在减小，说明随着人民币贬值预期下降，央妈跟随外围市场被动加息的必要性下降，也说明现阶段的市场利率可能处于合意水平。

接下来对2018年的资金面环境做个猜想。在基本面相对平稳的环境下，2018年短期资金趋势可能主要取决于三个方面，一是央妈的政策基调，这决定了央妈如何主动引导资金市场走势；二是外围利率变化，这可能对央妈的货币政策产生被动影响；三是从此前的经验中找到一些可能持续的规律。

首先是政策环境。2017年四季度至2018年1月以来，监管政策密集出台，通过行政规范压缩同业资产负债、压缩非标、限制短期杠杆，部分政策甚至超出市场预期（）。从监管部门去杠杆的决心和已出台政策来看，2018年仍将是严监管的大年。但是严监管不一定会导致短期利率上行。2017年下半年，监管趋严并未导致短期利率上行。2018年1月监管加码，短期利率甚至略显宽松。因此看短期利率走势，更重要还是关注央妈的政策基调。我们认为有两个非常重要的信号。

第一，2018年中央工作会议中提出，要管住货币供给总闸门。2017年的提法是调节好货币闸门。货币供给在传统经济学意义上主要指M2和社会融资规模，货币闸门则涵盖了货币供给和银行间货币市场。新提法或许更强调从宏观层面进一步控制M2和社融增速，这也与严监管的基调一致。第二，2018年货币政策委员会例会中提出，维护流动性合理稳定。2017年的提法是维持银行体系流动性基本稳定。新提法中并未特指银行体系（非银得到更多关注），合理稳定的表态较基本稳定明显缓和。此外该例会还至2016年底以来首次提出，“充分发挥价格杠杆作用，引导市场利率平稳运行”。可见2018年央妈对于货币市场流动性的态度较2017年应该是边际缓和的。结合春节前的流动性宽松环境看，始于去年下半年稳流动性对冲严监管冲击的思路或许将继续得到体现。

其次看外围市场。失业率和通货膨胀是美联储货币政策关注的焦点。美国目前的失业率水平已处于1985以来的最低水平，在这一基础上推动执行大规模减税政策加大刺激力度，对于就业的边际贡献可能不高，在当前食品和原油价格相对仍较低的环境下，反而更容易引发工资和物价上涨。如果通胀起来，低失业+高通胀环境将导致美联储加速收紧货币。这是当前美债收益率持续上行的主要逻辑。因此从中期看，全球处于收紧货币的大环境，市场预计2018年美联储加息3-4次。这样的外围环境对我国货币政策会产生什么样的影响？我们认为可从汇率和通胀两个路径来看。

第一是汇率传导路径，在人民币贬值预期缓解下，资金持续流出的风险下降，美联储加息导致国内被动抬高利率的必要性下降，根据2017年的经验，可能在美联储加息25bp时象征性小幅提高OMO利率。第二是通胀传导路径，如果以食品和油价为代表的大宗商品大幅明显上行，将很可能传导至国内CPI上行，导致央行被动提高利率中枢。这可能是2018年影响货币政策和货币市场利率走势最大的风险。因此，需高度关注外汇通胀环境以及向国内的传导性。

综合政策环境、外围环境以及近期的利率走势，我们猜测，2018年可能将面临严监管+稳货币的政策组合，银行间短期资金市场将维持稳定，OMO利率可能被动跟随海外略上，但紧张感受可能边际好转，呈现价略升量足够的常态。此外，随着金融去杠杆向实体融资传导，以及信贷和非标管控更严，社融和M2增速或将进一步得到控制。但如果外围市场以油价和食品为代表的通胀兴起，并传导至国内（虽然通胀大幅上行概率不大），不排除央妈被动提高存贷款和货币市场利率中枢。

短期来看，如果说春节前的资金面宽松是维护春节特殊节点市场稳定的需要，那么春节后至3月末的资金面走势则将对全年更有指示意义。如果资金面仍维持稳定，将进一步验证央行对银行间市场流动性态度较2017年略转变。我们倾向于认为，在此期间，临时准备金动用安排到期和春节前公开市场净回笼的滞后影响将导致资金面短期摩擦性紧张，此外美联储3月大概率加息，央妈或将在维持流动性整体平稳的前提下，象征性小幅调整OMO利率。（本文仅代表作者本人观点，与所在单位无关）

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