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资金供需改善，债市坚定配置

——海通债券每周交流与思考第256期（姜超等）

观 点

 

节前（2月12-14日）债市平稳，国债利率平均下行

1bp

，

AAA

级企业债、

AA

级企业债收益率平均上行

1BP

，城投债收益率基本持平，转债指数反弹

2.48%

。

全球债市走势分化。

年初以来，全球债市走势分化，以美欧为代表的发达国家国债利率迅速走高，其中

10

年期美债利率从

2.4%

升至

2.9%

，

10

年期德债利率从

0.5%

升至

0.8%

。但是日本

10

年期国债利率依然维持在

0.06%

，而中国

10

年期国债利率从

3.88%

略降至

3.87%

。

源于短债利率分化。

我们认为，全球长债的表现与代表货币市场利率的短债市场表现密切相关。年初以来

1

年期美债利率上行

24bp

，

1

年期德债利率上行

6bp

，美欧长债的跌幅也就相对最大，而

1

年期日债利率下行

1bp

，中国

1

年期国债利率下行

42bp

，对应日本和中国的长债表现也就相对较好。

预示货币政策分化。

由于

1

年期国债利率可以视为未来

1

年内的货币利率加权平均，这也意味着市场预计美欧未来

1

年货币政策会继续收紧，而日本、中国的货币政策不会收紧，甚至会相对宽松。从中国货币市场利率的走势来看，

1

月份

7

天回购利率

R007

均值为

3.23%

，

2

月份以来

R007

均值为

2.97%

，后者已经创下了

1

年新低。

1

月资金供给有限。

我们在年初以来坚定看好中国债市，此前给出的理由是央行货币政策由偏紧回归中性，央行在

18

年

1

月份以来维稳货币市场，金融机构超储率应在

1.5%

以上，显著超过了去年同期水平。但从央行公布的存款性银行资产负债表来看，

1

月份银行的储备资产比去年

12

月减少了

2.56

万亿，对应

150

万亿的一般存款，相当于超储率下降了

1.7%

，即便考虑普惠金融定向降准额外释放

4500

亿货币，相当于下调了

0.3%

的法定准备金率，那么

1

月份超储率相比

17

年

12

月也减少了

1.4%

，相当于从

2.1%

降至了

0.7%

，创下了历史最低水平，这意味着资金供给并未增加。

从央行资产负债表的变化来看，

1

月份财政缴款高达

1

万亿，外汇占款也未增加，而央行公开市场净回笼

7000

亿，即便考虑普惠金融定向降准，

1

月央行净回笼规模也在

1

万亿以上，对应的也是

1

月超储率的大幅下降。

因此，即便存在号称

2

万亿的临时准备金动用安排，但毕竟有效期只有

30

天，市场肯定不敢用这样的钱来大规模拆借，因而

1

月资金面的改善很难用资金供给的大幅上升来解释。

主因实体融资回落。

我们认为，货币利率下降的根本原因不在于资金供给增加，而在于资金需求回落。

1

月份的新增信贷虽然创下

2.9

万亿新高，但其实只是虚有其表，

1

月份的新增社融总量也就在

3

万亿，同比减少

6400

亿，而

1

月份的社融增速创下

11.3%

的历史新低，从更广义的商业银行总资产增速来看，

1

月份已经降至

7.4%

，相比

17

年同期已经腰斩了一半。

而从融资结构来看，

1

月份的企业部门总融资仅为

2

万亿，比

16/17

年同期减少

7000

亿。企业部门总融资增速已经创下

8.3%

的历史新低，而企业部门融资增速的回落始于

17

年

4

季度，也恰是企业部门贷款利率超预期回落之时。

而作为目前信贷新增主力的居民部门信贷，

1

月份创下历史新高达到

9000

亿，但居民房贷利率在

17

年

4

季度已经升至

5.26%

，相比

17

年初相当于

3

次加息，目前在抑制居民部门加杠杆的大背景下，居民部门举债也是高处不胜寒，随时会有大幅萎缩的风险。

资金供需改善，债市坚定配置。

因此，我们认为年初以来国内债市表现坚挺的原因在于资金的供需改善，虽然央行依然在大幅净回笼货币，银行超储率仍处历史低位，资金供给并没有增加；但由于银行资产增速腰斩、社融增速大幅回落，实体经济融资需全面下滑，首先反映为货币市场资金供需的改善。如果我们相信政府去杠杆的决心，相信今年实体经济融资增速会降至

GDP

名义增速之下，那么今年中国债市肯定有配置的价值，而目前正处于拐点之中。

一、货币利率：节后资金平稳

1

）节前资金充裕。

春节前一周（2月12-14日），考虑到流动性总量适中，央行继续暂停逆回购操作，但

MLF

投放

3930

亿，以对冲节

后第一个交易日到期的2435亿MLF。

节前一周净投放

1495

亿元

，资金面整体充裕。具体来看，上周R007均值上行11BP至3.05%，R001均值上行7BP至2.66%。

2

）货币政策稳健中性。

央行货币政策执行报告称，维持政策的连续性和稳定性，保持货币政策的稳健中性。一方面要管住货币供给总闸门，助力去杠杆和防风险；另一方面，运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，维护流动性合理稳定。进一步完善宏观审慎评估，将同业存单、绿色金融纳入

MPA

考核。我们认为货币政策已由实际偏紧回归中性，体现为今年以来货币利率大降。

3

）节后资金平稳。

央行货币政策执行报告指出要维持政策的连续性和稳定性，既要管住货币闸门又要维护流动性合理稳定。节后流动性将受到缴税缴准和临时准备金动用（

CRA

）到期等因素影响，但考虑到节后现金回流对冲部分临时准备金动用到期，公开市场回笼量较少，超储率仍处历史低位，货币利率或持续位于目前低位水平。

 

二、利率债：债市坚定配置

1

）债市小幅上涨。

春节前一周利率债交投清淡，收益率震荡下行。具体来看，

1

年期国债收于

3.37%

，较前一周下行

2BP

；

10

年期国债收于

3.87%

，较前一周下行

1BP

。

1

年期国开债收于

4.22%

，较前一周下行

2BP

；

10

年期国开债收于

4.89%

，较前一周下行

5BP

。

2

）一级需求尚可。

上周政金债发行

250

亿，记账式国债和地方债无发行，利率债共发行

250

亿元、净供给为零。认购倍数尚可，其中

2

年和

10

年期国开需求不错。同业存单发行

1399

亿元，环比减少

3857

亿元，净发行

-1419

亿元。股份行

3M

存单发行利率上行

4BP

。

3

）债市坚定配置。

从海外来看，全球股市下跌带来风险偏好下降。而在美元弱势背景下，汇率问题不再成为中国货币政策的主要矛盾，中美货币政策趋于脱钩。国内方面，在去杠杆的大背景下，实体融资需求将趋势性回落，货币政策将在基本面下行中逐渐回归中性，资金供需趋于改善，债市或正处于拐点之中，当前应是坚定配置的好时期。

 

三、信用债：警惕信用风险

1

）信用债收益率上行。

上周信用债收益率小幅上行，信用利差走扩。

AAA

级企业债、

AA

级企业债收益率平均上行

1BP

，城投债收益率基本持平。

2

）

194

号文不利城投再融资

。

发改委与财政部联合发布

194

号文，强调了融资平台信用需与地方政府脱钩，具体措施包括禁止将公益性资产和储备土地计入申报资产、规范

PPP

项目发债、加强财政补贴预算管理等。尽管多数内容是原有规定的重申，但体现了发改委防范地方债务风险的态度，不排除收紧城投的再融资，加剧城投再融资压力。

3

）上市公司也需警惕。

由于上市公司有明确的业绩等指标规定以及更严格的信息披露要求，因此市场对于上市公司发行的债券，在资质上更为信赖。但近期的保千里和中安消等信用风险案例表明，上市这一巨大的诱惑面前，可能有些公司反而更有动力进行造假。

3

月起将进入上市公司年报密集发布期，关注审计意见非标准、业绩与行业趋势背离、偿债能力恶化的发行人。

4

）

警惕信用风险。

2018

年信用债到期压力较

2017

年将有增无减，地产和城投行业的压力更大。融资渠道非标转标将是大势所趋，但货币政策稳健中性、金融监管加强的背景下，贷款资源会倾向于大中型国企和政策支持的行业，对市场化融资依赖度高的行业或企业再融资风险加大。需警惕政策受限的地产城投企业、贷款获取能力弱的中小民企、非标和债券到期量较大的企业等。

 

四、可转债：等待估值回落

1

）指数止跌反弹。

上周中证转债指数止跌反弹

2.48%

，日均成交量下降

48%

；同期沪深

300

指数上涨

3.29%

，中小板指上涨

4.29%

，创业板指数上涨

3.41%

。个券

61

涨

5

跌，正股

62

涨

4

跌，嘉澳转债继续停牌，江银转债上市，涨幅前

5

位分别是赣锋转债（

9.14%

）、金禾转债（

8.11%

）、太阳转债（

7.94%

）、宝信转债（

7.34%

）和道氏转债（

7.09%

）。

2

）节前无转债发行。

节前三天没有转债发行和过会，也没有新增转债预案。而中科创达（

4

亿）撤回了转债申请，三七互娱（

21

亿）收到证监会不予核准转债申请的决定。

3

）等待估值回落。

春节前一周转债市场缩量上涨，从估值来看，债性券与股性券的估值水平均未明显压缩，其中平价

70-90

元的转债

YTM

在

1.9%

、低于年初

2.5%

的水平，平价

90-110

元的转债转股溢价率为

12.6%

、远高于年初

8.2%

的水平。因此在海外风险仍存、国内风险偏好回落、年初以来转债估值已明显抬升的背景下，我们维持“短期保持谨慎”的观点，等待转债估值回落后的布局机会。建议关注宁行、国资、生益、济川、铁汉、林洋、隆基、蓝思（大股东解禁延期

6

个月），短期少量关注周期细分龙头交易性机会。

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