【银河晨会】宏观：实体融资需求总体平稳，货币政策预计更显中性 "

摘要

宏观：

实体融资需求总体平稳，货币政策预计更显中性。

策略：

近期市场大幅回调，主要由于美股大跌，叠加信托降杠杆、部分业绩预告向下修正扰动风险偏好、自身存在调整需求、节前兑现收益等多因素叠加而发酵。短期来看，市场将继续调整，投资者可适当逢低布局超跌个股。中长期来看，经济基本面稳中向好，资产端公司盈利持续向好，我们仍坚持A股结构化慢牛行情的观点不变，建议配置1）有业绩支撑、受消费升级驱动的消费领域白马龙头股，如食品饮料、商贸零售等；2）先进制造、高端装备制造龙头股和具有技术优势的企业；3）房地产龙头企业；4) 当前超跌且具备业绩向好催化的金融板块。

医药：

我们认为下跌对于优质公司是较好的介入机会，重点关注业绩增长确定的龙头公司。一方面，我们认为创新药投资是医药投资的战略方向，建议关注以恒瑞为首的代表中国医药产业未来的创新药企。另一方面，我们认为医药商业调整时间和调整幅度都较大，建议关注九州通为代表的商业龙头。同时，继续看好其他我们认为业绩增长较为确定的医药板块的龙头公司，如健友股份、长春高新、乐普医疗、爱尔眼科等。此外，我们认为经过前期充分调整估值在15倍左右的公司中也存在潜在投资机会。

一、市场简评

上周上证综指修复1日后再度回调，受降杠杆及美股大跌的影响，连续4日大幅下挫，周累计跌幅9.6%，创两年来最大单周跌幅。深市及中小创跌幅缓于沪市。资金端作为推动股价的核心因素之一，两融余额七连降，北上资金南返避险，流出量较上周大幅增加。整体而言，市场情绪偏悲观，在调整中投资者避险情绪加重，羊群效应显现，风险偏好极易受到扰动。

美股暴跌引全球股市震荡。本轮美股下跌的主要原因是市场对通胀抬头引发利率上升的担忧，触发因素是就业和薪资数据的超预期，另外，美股已经积累相当大的涨幅，估值较高，自身存在较大调整压力。而A股上证综指估值相比美股来说仍处于相对低位，在全球市场回落的共振作用下，风险偏好受到压制，叠加A股前期累计涨幅较大，存在调整需求，因此，美股暴跌加速了A股调整的步伐，个股估值更趋合理。由于欧美日经济处于稳健复苏的过程中，我们认为这轮调整并不意味着股市将进入下行拐点。

百亿REITs获批，推动住房租赁发展。2月2日碧桂园租赁住房REITs产品获批，成为中国首单达到百亿级规模的REITs产品。深交所表示，租赁住房企业可借鉴碧桂园租赁住房REITs模式，实现对自身租赁住房业务的有益支撑。在“房主不炒”“租售并举”的政策背景下，住房租赁金融体系快速推进，有利于租赁机构形成商业闭环，促进租赁市场发展。房企转型已成发展趋势，住房租赁市场也将迎来新的发展机遇，鉴于房地产板块本周跌幅较大吞噬前期累计涨幅，可逢低增加配置。

（分析师：丁文）

二、今日热点

宏观：实体融资需求总体平稳，货币政策预计更显中性

1.表外融资回表贷款增量强劲

一月新增贷款达2.9万亿元，表现强劲，主要原因有二：一是宏观审慎监管强化促使非标融资回转表内。当前，信托贷款与委托贷款受到监管强化因素的显著影响，在融资需求仍有一定韧性的情况下，大量表外非标融资需求转回表内，由表外非标融资转向表内信贷融资。在防风险、去杠杆常态化的政策背景下，银行表外融资增速将持续低于表内信贷增速，表外非标回表仍是动态持续过程。二是受到去年下半年至年底银行信用额度受限影响，部分贷款延至2018年初集中投放。银行在新年之初重新获得信贷投放额度之后，存在加快拓展业务的冲动，尤其是在当前监管形势下，表内信贷资源显得尤为紧俏。

从结构上看，对公与对居民部门贷款增长均较为强劲。居民短期贷款增加3106亿元，中长期贷款增加5910亿元，主要考虑春节因素导致居民短贷增强，及去年末受到额度影响积压至今年初的房贷集中投放所致，房地产调控长期化背景下，地产销售形势仍难言乐观。企业部门中长期贷款增量1.33万亿，低于去年同期的1.52万亿，在非标融资需求大量转回表内传统信贷融资的背景下，企业融资需求并未大幅超过历史水平，表明实体经济融资需求虽然平稳不弱，但也并非大幅超预期之外。

2.社融总体平稳直接融资有所增强

2018年1月份社会融资规模增量为3.06万亿元，比上年同期少6367亿元，也弱于2016年同期。社融较往年同期减少的主要原因在于宏观审慎监管强化背景下，表外非标融资（主要是信托贷款、委托贷款）的低迷，通道业务受到全面限制之后，相关数据表现在意料之中。

企业信贷偏强的同时，直接融资也有所增长，1月数据显示，企业债券净融资1194亿元，同比多增1704亿元。总托管数据上来看，本月短融与超短融增量较大，反映当前市场对于短端配置需求依旧比较旺盛。在监管趋严和利率上升的背景下，企业仍有发债进行融资的倾向。不少企业在非标融资严监管环境下，基于对未来融资难度与利率上升的预期，选择尽可能早融资，除了积极寻求表内信贷之外，发债融资就成为另一个选项。

3. M2 阶段性回升但弱势格局持续

1月广义货币供给同比增长8.6%，主要考虑央行统计口径调整及信贷强劲背景下的存款派生增加。央行于2018年1月完善货币供应量中货币市场基金部分的统计方法，用非存款机构部门持有的货币市场基金取代货币市场基金存款（含存单），非存款机构持有的货币市场基金直接计入M2，完善后，本期M2余额扩大1.15万亿元，去年同期M2余额扩大8249亿元，拉高了M2同比增速0.1%。该项统计口径调整，主要参考美国M2统计方法，将货基视作高能货币。反映央行在货基规模持续扩大背景下，更加重视货基监管的宏观审慎考虑。

此外，贷款增加会导致派生的存款相应上升，信贷总体强劲背景下广义货币供给会有所增强。从结构来看，居民和企业存款增长不多，主要是财政存款和非银金融机构存款增量较大，分别增长了9800亿和15900亿。财政存款的大幅升高表明财政收入阶段性快于支出。而非银金融机构存款的大幅上升与1月份货基规模的大幅上升也有密切关系。总体看广义货币增量扩张仍然偏弱（基于M2增速=实际GDP增速+CPI同比+残差的经验公式），值得注意的是非银存款对于银行而言成本高于居民储蓄以及企业存款，银行负债端成本压力仍然不可轻视。

4.小结：实体经济融资需求平稳，货币政策预计更显中性

从1月数据整体来看，实体经济部门融资需求较为强劲，总体保持平稳，显示当前我国经济运行韧性可观。本年度经济运行虽有压力，但不会显著失速，预计稳中略降，GDP年同比增速预计6.6-6.7%。

宏观审慎监管持续强化背景下，非标融资在本年度将受到持续地严厉限制。当前贷款利率有所上浮，债券融资利率依然高企，中央经济工作会议要求管好货币闸门的基调下，整体货币信贷偏紧的格局没有改变。

同时，当前PPI预计持续回落，通胀形势总体温和，在此背景下，考虑到今年经济增速受到投资增速下行影响，预计承压。出口形势也存在隐忧，同时也出于维护金融稳定的需要，货币当局也会充分考虑维护流动性的总体平稳，货币政策稳健中性，预计从实际偏紧风格转向更加显现中性。

（分析师：张宸）

【银河医药李平祝团队】银河医药周观点：机会可以是跌出来的

投资建议：

上周市场大幅度调整，医药板块年初至今下跌超过10个百分点。上周我们的进攻组合与稳健组合均出现大幅回撤，尤其稳健组合单周下跌7.77%，创了我们组合创立以来的记录。此次调整范围较大，与基本面无关，优质公司的调整幅度也并不小，因此我们认为对于优质公司是较好的介入机会，重点关注业绩增长确定的龙头公司。

一方面，我们认为创新药投资是医药投资的战略方向，建议关注以恒瑞为首的代表中国医药产业未来的创新药企。另一方面，我们认为医药商业调整时间和调整幅度都较大，建议关注九州通为代表的商业龙头。同时，继续看好其他我们认为业绩增长较为确定的医药板块的龙头公司，如健友股份、长春高新、乐普医疗、爱尔眼科等。此外，我们认为经过前期充分调整估值在15倍左右的公司中也存在潜在投资机会。

（分析师：霍辰伊,王晓琦,佘宇）

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