【招商策略】A股剧震成因详解及应对策略——投资策略周报　　国内海外因素共振造成了上周A股大

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　　国内海外因素共振造成了上周A股大幅回调。当前中国经济整体向好，市场风险已经得到一定释放的背景下，短期内市场企稳的概率较大。从行业配置和选股策略的角度，在波动率提升，市场交易结构尚未出清的大环境下，我们建议投资者优先选择交易容量较大、业绩稳定性高，估值回到相对合理甚至低估、受解禁、质押以及投资者交易结构相应小的公司。这些公司主要分布在消费、医药、TMT领域。当前需要密切关注美国和中国经济情况，做好相应的预案。

　　核心观点

　　【策略观点】美国股票近期出现剧烈调整，主因是市场持续低波动上涨后，估值升至历史高位。货币政策收紧和持续加息，加剧了市场波动，而美国市场交易机制加剧了市场向下波动。

　　通过陆股通的机制，A股-港股-美股形成了由交易形成的实际连接。使得美股市场的调整向A股传导。

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　　【策略观点】在国内经济基本面尚未变差的情况下，A股剧烈调整与海外因素有一定关系。国内方面，蓝筹估值处在相对高位，中小创绝对估值仍不低。金融去杠杆政策落地和实施将会使得利率环境维持相对高位。市场开始担心去杠杆导致银行信贷收缩，投资增速面临下滑。上市公司业绩方面，创业板公告业绩预告盈利增速大幅下滑，部分上市公司业绩亏损较大。除了基本面外，A股的大幅调整也与当前市场交易机制有很大的关系。

持仓结构方面，当前国内机构投资者的持仓与陆股通均集中持仓在蓝筹，过度集中持仓大盘蓝筹，在陆股通开始减持的情况下，引发了集中抛售。

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　　策略观点】

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当前中国经济整体向好，市场风险已经得到一定释放的背景下，短期内市场企稳的概率较大。从行业配置和选股策略的角度，在波动率提升，市场交易结构尚未出清的大环境下，

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我们建议投资者优先选择交易容量较大、业绩稳定性高，估值回到相对合理甚至低估、受解禁、质押以及投资者交易结构相应小的公司。这些公司主要分布在消费、医药、TMT领域。

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当前需要密切关注美国和中国经济情况，做好相应的预案。

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　　【主题跟踪】近期包括高通、华为等5G相关应用进展持续推进，重申强烈推荐。我们自2017年四季度开始连续发布多篇报告阐述5G主题的投资逻辑，尽管近期有所调整，但我们依然坚信5G依然是2018年甚至2019年最确定的大主题，根据招商通信组，重点关注主设备【中兴通讯(000063,股吧)】；光通信【亨通光电(600487,股吧)】、【中天科技(600522,股吧)】、【光迅科技(002281,股吧)】、【烽火通信(600498,股吧)】、【菲利华(300395,股吧)】；射频【金信诺(300252,股吧)】、【国睿科技(600562,股吧)】；2018工业互联网峰会召开，首期工程年内望启动，可关注通信领域的光环新网(300383,股吧)、东土科技(300353,股吧)、东方国信(300166,股吧)、佳讯飞鸿(300213,股吧)，以及智能制造领域的科远股份(002380,股吧)、美亚光电(002690,股吧)、青岛海尔(600690,股吧)。

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　　【估值/解禁跟踪】上周全部A股估值（TTM）环比下降幅度较大，从19.9下降至18，剔除金融后全部A股估值从28.9下降至26.3，中小板估值从35.4下降至32.9，创业板估值从44.5下降至41.6。下周限售股解禁规模环比下降，其中定增解禁规模为302亿，未来几周限售股解禁规模将会上升；上周全周重要股东二级市场减持50亿。

　　本周策略观点——

　　A 股剧震成因详解及对后市的看法

　　我们在此前的报告1月18日发布报告《散户的疯狂、市场的担心、基本面的盲点和成长的逻辑》中，论述了我们对当前市场的担心。美国股票市场的快速调整触发了国内各种交易机制叠加，触发了国内股票市场出现快速调整。中国经济基本面无太大问题，在经历了市场剧震后，风险得到一定释放，短期内市场继续大幅下跌概率降低。当然，我们也应该看到，在经济巨震后投资者的风险偏好可能会降低。这种局面下，我们建议投资以业绩稳定度较高，估值经过调整后估值回到相对合理和偏低区间，受解禁、股权质押、投资者交易结构影响较小的标的作为布局的对象。

　　美国股票市场调整原因及对A股的影响

　　美国股票市场近期出现明显调整，过去两周（截止2018年2月8日）标普500指数累计下跌幅度超过10%。其中，有两个交易日下跌幅度超过3%。本次下跌的背景，是美国自2009年以来持续货币宽松，维持了低利率环境，同时经济开始持续复苏，标普500指数估值持续提升，至2018年1月底最高达到22.5倍，达到历史均值+一个标准差的水平。估值和业绩的提升，推动标普500指数自2009年以来持续上涨，进入2017年之后更是快速上涨，而且，指数波动率极低。为程序化交易，组合保险策略以及风险平价策略创造了良好的环境，居民也通过基金持续买入。

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　　但是，由于美国经济复苏，美联储开启紧缩和加息历程，利率开始持续攀升。紧缩效应持续后，终于触发了市场的调整。而在这个过程中，由于指数累计涨幅巨大，浮盈巨大。因此短期内抛售较大。而持续的下跌导致波动率的大幅提升。下跌和波动率的提升导致程序化交易，组合保险策略以及风险平价策略出现连锁平仓反应，造成了美国股票市场连续大幅下行。

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　　但是，我们也应该看到，美国经济基本面仍保持扩张状态，美国1月非农就业，制造业PMI均显示美国经济处在相对健康的状态。因此，大宗商品，汇率等其他资产价格均保持稳定。股票市场的调整尚未向其他资产传导。

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　　美国股票市场目前主导市场调整的主因来自于货币政策紧缩和交易机制，美国货币政策预计仍将保持收缩态势。而交易机制对美国市场的影响难以量化预测。

　　美国股票市场的调整，通过境外资金直接持股对A股产生直接影响，2014年11月沪股通开通，中国经济自2016年以来持续复苏，境外资金加大了对A股的配置比例，截止2017年底，境外资金持有A股市值达到1.2万亿，通过陆股通持有A股5542亿。

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　　当全球市场调整，风险偏好下降，不可避免导致境外资金同步减持A股。一个典型的例子就是2月6日，美国股票市场单日跌幅超过4%。次日，陆股通净流出近100亿。2月6日当日上证指数下跌近3%。类似的，2月8日道指下跌4.15%，次日（2月9日）陆股通净流出超过26亿元，上证指数下跌幅度超过4%。

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　　总的来看，美国股票市场调整与经济基本面关系相对较小，与持续上涨后高估值、利率攀升后波动加大，又交易机制引发的正反馈有很大的关系。目前来看，美国和全球经济均稳定，调整幅度应较为有限。但是，我们也需要防备股市持续回调，对美国实体经济的负面影响，进而加剧情况恶化。对于A股来说，通过陆股通的硬连接机制，两个市场的波动性趋同，这是A股面临的外部影响。

　　A股调整的内在原因

　　A股自2016年2月开始开始反弹，估值水平不断攀升。以沪深300为代表的蓝筹股大幅上涨，估值水平不断提升。虽然沪深300指数在全球范围内估值水平不高。但是历史比较沪深300指数水平已经提升至2015年以来的最高水平附近。A股剔除金融后的估值水平处在历史均值附近，算不上低估。

　　（对图6-9的说明：1.板块行情数据，TTM，剔除负值，频率为周；2.红色实线为绝对估值，红色虚线为绝对估值历史均值，黄色线条为相对估值；3.浅红色块上边缘代表均值加标准差，下边缘代表均值减标准差。）

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　　中小板和创业板的估值水平在经历了持续估值水平回落后，虽然和历史比较已经明显回落，但是绝对估值水平仍不低。

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　　开年后，陆股通和融资余额快速攀升，资金快速入市，当月陆股通流入增加351亿，融资余额1月增加525亿，加上百亿公募基金发行消息，市场情绪一月份达到极致，推动上证50进入2018年后加速上涨，单月涨幅达到9%。

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　　而在这样的背景下，金融去杠杆政策不断落地，利率水平继续维持高位。在经历了快速上行后，A股本轮调整开始于1月底附近，最初由于1月31日之前，创业板必须披露年度业绩预告，同时出现盈利增速异动的公司也要披露业绩预告，于是，部分业绩大幅低于预期的公司在1月30日，31日集中披露业绩预告。部分“业绩地雷”导致市场情绪恶化。根据我们的统计，创业板按照业绩预告中值口径统计的增速自前三季度25%，至2017年全年累计增速下滑至14.7%（提出温氏股份和乐视网）。2017年四季度创业板单季度业绩增速下滑至-7.2%。

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　　业绩地雷频发打击了投资者对创业板的热情，创业板开始出现调整。于此同时，有消息称信托开始清理配资的不规范行为，具体来说， 2015年股票市场发生异常调整后，券商配资被整顿，配资重新回到信托渠道。而银监会58号文规定，针对结构化配资产品，明确限制了杠杆范围，要求控制结构化股票投资信托产品杠杆比例，优先级和劣后级资金比例原则上不超过1∶1，最高不超过2∶1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。但是由于部分信托公司还加入了夹层资金，导致实际的配资杠杆高于2:1。由于当前金融监管趋严，所有规定从严执行，因此，部分信托配资遭遇了约束。引发了部分个股的明显调整。并打击了市场情绪。这部分规模无法估算。

　　另外一方面，2014-2016是并购高峰，同时也是再融资高峰，进入2018年后，解禁迎来高峰。解禁规模持续扩大，减持持续增加。（理论解禁可减持规模2018年2.8万亿，其中增发1.5万亿，中小创合计1.2万亿）；在这样的背景下，近期金融去杠杆政策持续落地，资管新规对于通道业务和非标业务进行规范，解禁的股份中，部分是由这类型资金参与并持有，到期之后，由于不能续期，很多产品可能只能选择抛售，这部分股票市值难以估计。

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　　以上因素共同叠加，导致中小市值公司快速调整至2月6日。

　　第二轮调整开始于2月6日，抛售的主力变为以上证50位代表的蓝筹，美股大跌。前面已经论述，美股大跌将会直接导致陆股通抛售A股，而陆股通对A股的持仓基本以大市值权重股为主。行业集中在金融和消费。

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　　此时，由于蓝筹过去两年持续上涨，国内机构投资者持仓已经开始过于集中在蓝筹，并与陆股通持仓重合度较高。此外，部分个人投资者在过去两年持续风格分化中也开始以蓝筹持仓为主。当美股暴跌，陆股通赎回，蓝筹开始出现调整，导致国内投资者也开始抛售止盈。从而引发市场出现踩踏，也是市场快速调整的原因之一。

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　　而此前入场参与蓝筹行情的融资资金，在持续下跌的大背景下，融资余额快速平仓，2月初至2月8日，融资余额减少483.4亿元，加剧了蓝筹的波动。

　　目前中国经济保持稳定，基本面可能不是当前A股调整的因素。1月中国综合PMI为54.6%，于上月持平。受春节因素的影响，制造业PMI扩张速度有所放缓，但服务业PMI达到近期高点。综合PMI连续三个月维持在54.6%的水平，表明当前我国全行业企业生产经营活动保持平稳较快的发展态势，这显然与中国经济新动能蓬勃发展有密切关系。

　　首先，居民高端服务消费保持快速增长。2017年网上服务消费增速接近80%，大幅领先于其他主要宏观经济指标。高端服务消费快速增长带动医疗、教育等服务CPI增速快速提升，也是2017年信息服务业GDP增速高达26%的主要原因。

　　其次，全球需求形势向好，出口对中国经济的带动能力明显回复。2017年净出口对GDP增速的贡献率为9.1%，较2016年回升15.9个百分点。今年1月，出口同比增长11.1%，明显高于2017年月平均增速。

　　第三，先进制造业生产、投资形势持续向好，这是中国经济新动能快速发展的核心所在。2017年高技术产业工业增加值同比增长13.4%，装备制造业工业增加值同比增长11.3%，明显好于整体工业增速。制造业投资中，高技术制造业固定资产投资完成额同比增长17%，装备制造业投资完成额同比增长8.6%。

　　总之，目前看来，中国经济基本面依然较为坚实，供给侧结构性改革推动中国经济新动能快速发展，尽管旧动能日渐衰落，但新动能已经有能力对冲其负面影响。中国经济稳中向好依然是A股慢牛的核心支撑。

　　后市应对策略

　　在当前中国经济整体向好，市场风险已经得到一定释放的背景下，短期内市场企稳的概率较大。从行业配置和选股策略的角度，在波动率提升，市场交易结构尚未出清的大环境下，我们建议投资者优先选择交易容量较大、业绩稳定性高，估值回到相对合理甚至低估、受解禁、质押以及受投资者交易结构相应小的公司。这些公司主要分布在消费、医药、TMT领域。当前需要密切关注美国和中国经济情况，做好相应的预案。

　　二、主题追踪

　　5G：应用持续落地，重申推荐逻辑

　　事件：2月7日，华为5G OTN前传解决方案在中国电信北京研究院圆满完成了中国电信首次5G前传承载测试；2月9日，高通骁龙X505G新空口(NR)调制解调器系列已被全球多家OEM厂商采用，以支持符合标准的5G新空口移动终端产品自2019年开始发布；另外，全球多家无线网络运营商选中用于在6GHz以下和毫米波频段开展的现场OTA5G新空口(NR)移动试验，预计于今年启动。合作相关厂商包括中国移动、中国联通(600050,股吧)、中国电信、OPPO、vivo、闻泰科技、小米、中兴通讯等。

　　我们自2017年四季度开始就连续推荐5G主题，从2017年11月《新科技、新消费、新生态——A股2018年投资展望》，到12月《从“互联”到“智联（AIOT）”——信息产业发展的第三次浪潮来袭》、《复盘2013-15创业板大牛市——成长还会不会来，你的爱还在不在（涅槃论柒）》，再到今年1月份《2018年度细分景气领域展望——把握“三新七升”，精选优质标的》，连续发布多篇报告阐述5G主题的投资逻辑，尽管近期来5G主题持续调整，但我们依然坚信5G依然是2018年甚至2019年最确定的大主题，我们认为，当前正处在万物互联的时代，连接数、数据均持续爆发，VR/AR、无人驾驶等应用场景不断丰富，唯有5G技术才能在可靠性、速率和延时要求方面支撑超过百万亿级的物联网应用规模，将拉动超十万亿级的产业规模，近期各巨头应用落地加速，商用不断临近。

　　政策方面，5G 时代通信产业政策推动越发频繁。随着全球 5G 商用节点越发提前，我国通信产业链即将进入政策收获期，未来政策推动力度有望加码：

　　1.“十三五”规划：争取成为5G国际标准和产业的主导者

　　2.首次写入政府工作报告

　　3.《“十三五”国家信息化规划》

　　4.《国家新一代信息技术产业规划（2016-2020）》等

　　技术方面，我国企业技术积累丰富，有望引领5G技术。2016年底，由中国通信企业主导的Polar码打破欧美巨头在核心编码领域的垄断，从近期我国IMT-20205G推进组公布5G第二阶段测试结果来看，以华为、中兴为代表的中国通信企业完成参数各项指标均处于国际领先水平，在5G技术的商用上，逐步建立对海外企业的竞争优势。今年我国将进行大规模试验组网，2019年开启网络建设，2020年落地商用。

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　　产业链方面，根据招商通信组的推荐，主设备实力增强将带来其全球市场份额提升，其随行业发展的受益性和业绩成长的确定性高，是“锚”品种，重点推荐：【中兴通讯】；光通信作为现代通信网络的基石，具有先发优势和长久的技术积累的白马龙头持续增长，重点推荐：【亨通光电】、【中天科技】、【光迅科技】、【烽火通信】、【菲利华】；射频方面大规模天线等新技术带来射频需求的增加，以及有源模块和无源模块的紧密耦合将带来格局变化，为孕育行业“黑马”提供了条件，重点推荐【金信诺】、【国睿科技】。

　　2018 工业互联网峰会召开，首期工程年内望启动

　　事件：由中国信息通信研究院、工业互联网产业联盟联合主办的2018工业互联网峰会1日在北京召开。工信部表示将在今年实施工业互联网三年行动计划，并启动首期工程，拓宽工业互联网企业的融资和上市渠道，为企业提供必要的支持。

　　互联网经过20年的发展，投资红利期已过。而5G+人工智能+物联网的智能时代正在加速到来，从网络基础设施升级，人工智能的突破，到互联设备激增，这些因素的合力将使物联网、智能制造、VR、无人驾驶等领域从概念加速照进现实。基础设施和设备智能助推下，工业物联网等物联网应用加速落地，正进入爆发期。

　　根据去年11月国务院发布的《关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见》等指导性文件，2018年到2020年我国将加速推进工业互联网的建设、发展和应用。从2018年开始，我国将在推动工业企业内网改造升级的基础上，在工业领域逐步部署IPv6、窄带物联网、5G等先进技术，并以此形成成熟的工业互联网应用和生产体系。到2020年，我国工业互联网平台体系将初步形成。

　　工业互联网是制造业升级和经济持续发展的重要动力，市场空间巨大。Yole Development预测，工业互联网接入机器设备数量将爆炸式增长，2015年接入规模为26亿件，到2021年，这一数字将超过100亿件，实现高达25%的年复合增长率。GE预测未来工业互联网有望影响46%(约32.3万亿美元)的全球经济。据工信部预计，到2020年，工业物联网市场规模将突破4500亿元；在未来20年中，中国工业互联网发展至少可带来3万亿美元左右GDP增量。

　　国内产业尚处于发展的初始阶段，面临产业基础薄弱、领域发展不均衡的问题。中国在消费互联网领域处于全球领先的位置，但企业信息化与互联网化的水平则较差。其次，在当前经济下行压力下，企业研发、部署工业互联网的主动性受到影响，试点典型应用标杆带动能力有限。政策将会率先在汽车、航空航天、石油化工、机械制造、电子元器件等企业推广相应的网络升级和技术应用。

　　工业互联网产业链包括传感器与芯片提供商、通信设备商、网络服务商、中间件开发商、系统集成商、平台运营和服务提供商。可关注通信领域的光环新网、东土科技、东方国信、佳讯飞鸿，以及智能制造领域的科远股份、美亚光电、青岛海尔。

　　三、市场交易特征跟踪

　　估值方面，上周全部A股估值（TTM）环比下降幅度较大，从19.9下降至18，剔除金融后全部A股估值从28.9下降至26.3，中小板估值从35.4下降至32.9，创业板估值从44.5下降至41.6。沪深300成分股估值从15.5下降至13.9，中证500成分股估值从27.8下降至25.7。

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　　分项资金面方面，下周限售股解禁规模环比下降，其中定增解禁规模为302亿，未来几周限售股解禁规模将会上升；上周全周重要股东二级市场减持50亿。

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　　从近几周的首发融资和再融资情况来看，近几周IPO下放速度下降，我们预计2018年全年IPO数量为300家左右，较2017年有所放缓。

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