【寒飞论债】中国债市观察周度精选一周导读　　本周内外部风险资产波动

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【寒飞论债】中国债市观察周度精选。债市|中国|精选|利差|第3期|观察---

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一周导读

　　本周内外部风险资产波动性加剧，资产之间的波动相关度出现上升。低波动率向高波动率环境的转换开始让投资者难以适应。短期内，影响债市的核心变量为资产波动性与流动性。

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一周观察汇总

　　债券投资回表，自营重回主力

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　　【中国债市观察第24期】

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　　2017年理财规模增速已经大幅放缓，今年甚至会出现总量收缩的情况，叠加货币基金规模上也可能会收缩，广义基金对债券配置的能力将会下降。出于优化指标、增强收益的目的，银行以自营直投代替出表投资。

　　广义基金配置需求萎缩的同时表内债券投资可能扩张。债券配置的回表，可能导致收益率曲线整体缓慢上移以及利差拉大：

　　1）短久期债券更受欢迎，期限利差走阔；

　　2）信用利差、评级利差双走阔，信用债估值压力增大。

　　风险偏好和流动性短期利好债市

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　　【中国债市观察第25期】

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　　近期权益资产价格大幅下行，风险资产和无风险资产之间出现了久违的“跷跷板”效应。我们认为，利率债迎来短暂的交易机会。

　　1）全球风险资产波动加剧带动市场避险情绪上升，短期内有利债市。

　　2）国内市场受外部情绪感染，投资者对低风险资产需求上升。

　　3）流动性有保障，叠加监管政策冲击趋缓，支持短期内交易窗口的出现。

　　“雷区”易爆，当心中招

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　　【中国债市观察第26期】

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　　近期部分上市公司和发债主体公布了2017年度业绩预告，从公布的业绩预告看：

　　1）上市公司业绩下滑或低于预期，但发债主体业绩增速下滑明显。

　　2）从行业层面看，“去产能，去杠杆”范围内的行业仍有业绩压力，未来再融资压力会在部分主体体现。

　　3）从企业性质看，民企风险或被高估、地方国企风险或被市场低估。

　　节后流动性无须过度担忧

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　　【中国债市观察第27期】

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　　对于现券市场来看，近期风险资产波动加大，加上关于银行理财、资管产品监管趋严的预期逐渐加强。外部冲击导致市场出现波动率阶段性放大，如周四十年期国债期货主力合约T1806尾盘出现大幅下跌。但是我们认为，流动性超预期宽松和风险偏好继续下行，对债市有很强支撑作用，债券市场短期回暖的走势仍会持续。

　　因此，考虑到节后流动性基本有保障、以及市场避险情绪增强，我们对春节前后债券市场仍持相对乐观态度。

　　一周信用概览

　　本周信用利差几无变动，评级利差也与前一周持平；从期限看，中长端信用债利率上行相对于短端趋缓，但信用债期限利差仍在扩张。从结构看，受到产业主体持续出现业绩“雷区”的影响，产业—城投利差重新转向扩张。

　　近期流动性较为充裕，信用债发行情况较高，短期内低评级、中长久期信用债受到挤压较少。但在3月份可能出现信用债利差整体抬升，结构分化的格局。

图表 1：一周信用债利差变化

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数据来源：WIND,兴业研究一周信用事件

　　本周共发生一起主体评级被调低，一起债券违约事件。湖北宜化(000422,股吧)因2017年持续扩损且亏损幅度明显扩大，主体外部评级从AA-下调至A。此外，此前已经违约的大连机床，所发行债券15机床PPN001利息未按时兑付，构成违约。

　　一周专题汇总

　　有比社融更好的宏观流动性度量指标吗？

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　　【中国债市观察第24期】

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　　我们构建了指标“社融2.0”以衡量整体的宏观流动性，其变动领先总需求1-3个季度，具有良好的预测意义。由此来看，2018年总需求大概率走弱，名义GDP增速或在11%以下。

　　此外，M2与社融2.0的增速之差可代表金融机构在非实体领域的资金充裕程度，对债市有着决定性作用。除非M2与社融2.0增速缺口能得到弥合，否则债市难有趋势性下行机会。

　　图表 2：

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社融2.0在预测总需求方面表现非常好

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数据来源：wind，兴业研究

　　置换因素主导，兼顾平台整合

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——2018年城投展望

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　　【中国债市观察第25期】

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　　我们联合兴业研究各行业团队推出行业精选系列，本周我们首先精选了兴业研究2018年城投展望，分析行业的最新变化。

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　　核心观点：

　　1）调控以“稳”为主，政策力度不会放松

　　2）置换博弈：关注老城投估值调整压力

　　3）平台转型：关注融资平台重组整合带来的资质提升

　　4）展望小结：短期内置换结束是主导因素，长期看融资需求端控制

　　地方政府系列研究精选

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　　【中国债市观察第26期】

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　　《为何地方经济数据会“注水”？》

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　　年初，一些地方纷纷选择主动曝光自己之前对核心经济数据的“注水”行为，再次掀起我国统计数据“失真”的大讨论。我们列举了数据“失真”在近期才频繁曝出的四点原因，并从详述了可能的注水手段——资本形成额和地方税费。

　　《如何“挤掉”地方经济数据中的水分？》

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　　在第二篇中，我们探讨如何“挤掉”地方经济数据中的水分。根据我们编制的地方经济数据“可信度”和“含金量”指标，我们给出了地方经济数据质量的排序。

　　降杠杆，缩规模——1月托管数据观察（三

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）

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　　【中国债市观察第27期】

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　　近期的托管数据表现出一下几个特征：

　　（1）广义基金和银行对政金债的持有再次出现分歧；广义基金12月增政金债，1月减政金债；全国性商业银行则呈现相反的操作。我们认为这种差异主要来自于广义基金年底附近规模变动，以及商业银行年初的配置能力增强。

　　（2）市场杠杆出现下降，且杠杆波动大于近三年同期水平；特别是基金和券商杠杆率出现明显下降。回购政策的逐渐收紧导致未来非银杠杆面临“天花板”更低，区间震荡的格局。

图表 3：1月主要券种持有者结构环比变动

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数据来源：wind，中债估值中心，CEIC，兴业研究

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