大成研究 | 大资管新规对信托公司的重大影响及调适思路大资管新规是指中国人民银行会同银监会

大资管新规是指中国人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“《指导意见》”），《指导意见》共29条，按照产品类型制定统一的监管标准，实行公平的市场准入和监管。《指导意见》将对整个信托行业带来巨大的影响，已引起信托业的普遍关注。

毋庸讳言，资管规模增长过快的同时，存在着管理粗放、多头监管、规则不一、监管套利、刚性兑付等乱象，亟待统一监管、加强整治。《指导意见》的出台，对信托公司主动调整适应监管规则的变革，厘定了边界，指明了方向。

一

关于行业发展方向的调适

信托行业和各个信托公司应转变发展方向，深刻领会《指导意见》，以“强”受托人责任正面回应“强”监管的本质要求，回归服务实体经济和服务于投资者的本质要求。贯彻并突出受托机构主动管理的行为准则，果断坚持回归“受人之托、代人理财”的信托本源，并提前按照《指导意见》的精神和原则及时转换业务模式和优化业务结构。在打破刚性兑付的市场环境下，信托机构要精通信托原理，切实执行《信托法》和其他审慎监管规则，把握受托人的忠实义务和善良管理的核心义务内涵，从各个环节树立并履行为受益人的最大利益而谨慎行事的责任理念。

实际上，通道业务对信托整个行业营业收入影响并不如想象的那样大。《指导意见》还明确了“新老划断”原则，因此通道业务的有序退出对行业营收和利润的影响有限。值得一提的是，短期内那些以通道业务和债权融资类业务为主的信托公司不可避免受《指导意见》的不利影响。因此，此类信托公司要立即转换思路，调适发展方向，首当其冲要迅即改变通道思维和赚快钱、套利思维，尽快从通道配角中清醒过来，从内心深处牢牢树立主动管理的展业思路，扎实培养主动管理能力和专业投资能力。

对整个信托行业而言，鉴于大资管行业的中心任务有所调整，应主动调适发展方向：

第一，

回应我国增大股本权益投资比重的重大战略部署，降低债权融资类业务占比，降低明股实债等违背穿透核查、实质重于形式监管要求的规避型产品，加大证券投资、并购投资、项目股权投资、PE投资、投贷联动等资金运用方式为股权类资产管理业务的比重，更多地对接标准化债权资产、权益类资产的投资，尽力摆脱影子银行色彩。

第二，

重视并积极参与资产证券化等标准化业务。鉴于资产证券化业务不适用《指导意见》，在非标准化债权类资产收缩的压力下，预计资产证券化市场将会超预期扩张，信托公司不能因为短期内受托人在资产证券化业务板块赚钱少、业务占比少而在战略上轻视、短视资产证券化业务的战略价值，这一领域实际上有较大潜力，例如，可以开展受托管理和投资银行业务的联动、融资业务和私募股权投资的联动、PRE-ABS业务等等。

第三，

重视高净值客户的定制化、个性化财富管理需求，给高净值客户提供财富安全保障、财富传承、产品配置、全球配置资产、生命周期风险管理、遗嘱健康和教育咨询等综合需求。此类业务基本为单一信托，信托当事人自由协商的空间大，而且时间长比较复杂，具有一旦拥有终生托付的特点，信托公司可充分发挥信托制度优势，提供个性化服务。

第四，

主动拓展符合我国产业转型升级、一带一路等新业务领域的信托业务。《指导意见》鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建设、京津冀协同发展等领域，鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型和降低企业杠杆率。

二

关于产品创新的调适

类型化划分构成认识和监管资管产品的逻辑起点，《指导意见》从原来产品的分业监管到分类监管，对同一类产品制订统一的监管标准，对不同类的产品施以不同的监管要求，体现了从机构监管到功能监管的模式转换。

资管产品分类的标准和监管脉络是比较清晰的。《指导意见》明确从两个维度对资管产品进行分类。一方面，资管产品依据募集方式的不同，分为公募产品和私募产品，而公募与私募的区别依据则是《证券法》关于公开发行的法律规范。另一方面，资管产品依据投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品四类。对不同的产品，投资者、投资范围、分级杠杆、信息披露的要求各有不同。

《指导意见》实质上把金融创新分成友好型金融创新和规避型金融创新。《指导意见》明确：“对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间。”资管产品借通道多层嵌套，不仅增加了产品的复杂性，导致底层资产和风险难以穿透，也拉长了资金链条，增加了资金体内循环和融资成本。为此，《指导意见》明确要求，金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。《指导意见》要求金融监督管理部门对各类金融机构开展资管业务平等准入、给予公平待遇，不得根据金融机构类型设置市场准入障碍，既不能限制本行业机构的产品投资其他部门监管的金融市场，也不能限制其他行业机构的产品投资本部门监管的金融市场。其次，从严规范产品嵌套和通道业务，明确资管产品可以投资一层资管产品，这些已投资资管产品的产品不得再投资其他资管产品（投资公募证券投资基金除外）。

《指导意见》中，资管产品包括了“资金信托计划”，未提及财产权信托以及单一资金信托，是不是监管层“故意”为财产权信托和单一资金信托预留了嵌套的空间？如果就此认为，在嵌套和结构化产品设计层面上，通过财产权信托仍有一些“创新”空间，这种理解是文意上的，并没有从《指导意见》的监管原则和出发点来理解。原因在于：对于资金信托计划的范围如何解释，目前并不确定；遵循“实质重于形式原则”进行监管，如果是本质上嵌套，形式上为财产权信托和单一信托，很可能仍会被纳入资金信托计划监管。通过扩大解释资金信托计划或者进行窗口指导“补白”，监管意图恐怕不会是拘泥字面，关一扇门开一扇窗的监管恐怕难以解释恰当。

大资管新规的核心是对资管业务统一监管，防止发生系统性风险，这对于整个金融行业的稳健、长远发展是有积极意义的。因此，信托公司在业务转型中不应像过往那样只盯着监管套利，而应关注主动管理能力的提升。信托产品创新仍然是信托公司竞争力的重要组成部分，以前信托公司会不自觉的运用信托公司的灵活性，在不同监管中利用监管冲突和漏洞进行监管套利，嵌套性创新大行其道，而大资管新规正本清源、祛邪扶正，信托公司应该顺应监管形势，及时推进产品设计创新和产品模式升级。例如，适应于刚性兑付这一风险缓冲机制的打破，投资于非标债权的信托产品要考虑转型公募化、基金化产品，通过组合投资在空间上分散风险，通过长期化运作在时间上分散风险，避免“一对一”产品带来的过度集中风险。又如，改变过去的思路设计集合信托计划，要体现信托公司收取管理费、投资者享有全部投资收益的原则，设计信托产品的收入分配机制，改变以往在刚性兑付语境下，给投资者分配固定收益后，由信托公司享有全部剩余收入的做法。再如，信托公司要在标准化债权资产和权益性资产的产品方面加大产品创新力度；加快运用金融科技和智能投顾，开发高智能化创新产品；响应服务实体经济的号召，积极拓展业务范围，包括解除多层嵌套的直接型家族信托、消费信托、保险金信托等。尤其要注意到，《证券法》规定，向不特定对象发行证券的、向特定对象发行证券累计超过二百人的，即为公开发行；《集合资金信托管理办法》则规定单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制，可以推论，统一监管后欲妥善协调，可能允许信托公司按照一定的信息披露、流通登记、权属认定和风险管理规则发行公募产品。如果这样的话，整个信托行业的生态环境和监管环境将发生根本改变。

三

关于打破刚兑、预期收益率与净值管理的调适

资管业内普遍认为，打破刚性兑付与实施净值管理是《指导意见》对信托公司和其他资管公司影响最大的顶层设计。其实，打破刚兑是金融业的普遍共识，因为刚性兑付严重扭曲资管产品“受人之托、代人理财”的本质，扰乱金融市场纪律，加剧道德风险，而推动预期收益型产品向净值型产品转型，是打破刚性兑付，真正实现“卖者尽责、买者自负”，回归资管业务本源的前提条件，也是资管产品的最终走向。据此，《指导意见》第十八条明确要求“打破刚性兑付”并提出网络化、立体化、社会化监管举措，要求金融机构按照公允价值原则对资管产品进行净值化管理，及时反映基础资产的收益和风险，还详细列举了认定为刚性兑付的各种行为（注意：最后一条为兜底规定，可能包括通过购买或转让、替换资管产品受益权、收益权等行为），而且将刚性兑付行为根据不同机构的业务范围认定为或者属于监管套利，或者属于违规经营或超范围经营，均需进行规范或纠正，并由监管部门或人民银行分类予以处罚，为发挥群防群治力量同时鼓励投诉举报刚性兑付行为。信托公司属于非存款类持牌金融机构，依照《指导意见》，如发生刚性兑付的情况，应被认定为违规经营、超范围经营，需由相关金融监督管理部门进行纠正，并实施罚款等行政处罚。未予纠正和罚款的由人民银行纠正并追缴罚款，具体标准由人民银行制定，最低标准为漏缴的存款准备金以及存款保险基金相应的2倍利益对价。可以说，这次监管当局对打破刚兑动真格：你不打破刚兑，我来打破你。

信托受益权分级、预期信托收益（率）、最大预期信托收益（率）等在资金端等类似存款、债券的产品设计，以及过去十几年的信托实践，以及监管取向，将信托受益权“债权化”进而“债券化”的集体有意识行为，几乎形成了不敢打破刚性兑付的行业惯例。而且，信托公司由于自有资金和信用的注入，还自认为具有分享超额收益或者说把超过预期收益的收益归入固有的似乎相当充分的逻辑合理性，殊不知，此种安排已经把自己作为管理人、受托人的法律角色定位变形为共同投资人的角色。刚性兑付作为信托公司对投资者尤其是优先级投资者提供的“隐性保证”，在积累信托行业信誉、信托公司拓展信托业务、强化竞争优势等方面起到了巨大的不可否认的作用。但是，刚性兑付并不符合金融规律，尤其违背了资产管理的本质要求和法律关系的性质，掩盖了真实的金融风险，同时把众多的投资者的风险意识以及选择受托机构的理性判断能力严重弱化了，投资者逐渐将信托产品淡化成无风险固定收益产品，反而一旦出现风险就感到倒霉、踩雷，无比惊诧。资产管理的实相变成虚幻，把虚幻当成实相，发生了整体上的误解、误判和错位。过度保护投资者造成了整体行业的风险无限度积累、粉饰、后移，一家信托公司的不同信托项目实际上并没有自负盈亏和单独管理，而是通过信托公司的固有资金、关联资产注入以及信用和信誉的各种保障刚兑的安排，将风险不同的信托项目像铁链子一样连缀起来彼此并没有防火墙，一旦发生宏观经济下行超过压力区间可能形成火烧连营之势。实际上，根据《信托法》及信托原理，信托项目单独管理、独立核算、自负盈亏、投资者承担正常经营的风险和收益，受托人因负有受托义务发生的赔偿责任并不能无限度扩大为受托人只能成功、不许失败。信托业本就没有刚性兑付的义务，长期来看，打破刚性兑付将有助于获取承担风险的收益。不刚性兑付并不意味着信托公司可以不去控制风险随便做业务，反而更要严格控制投资风险、资产管理的风险，扎扎实实的为投资人利益最大化角度从项目源头控制风险。当然，打破刚兑需要时间换空间，投资者的成熟以及“口味”转化需要时间，不宜操之过急，否则可能引起行业剧烈震动。例如，要充分评估信托公司在打破刚兑方面遇到的两难境地：如果信托公司以自有资金刚性兑付投资者，则损害到股东的利益和其他信托的利益并违反不得刚兑的规定；如果信托公司打破刚兑，又不符合现有客观市场环境“综合酿造”的投资者预期，投资者可能要求信托公司把所有的尽调、决策、投资、管理的信息全部披露，把原来的投资端的“黑箱”、“灰箱”变成“玻璃柜”追求阳光化、透明化，在“放大镜”之下细细“回归分析”（俗称事后诸葛亮）寻找信托公司是否有失误或不当之处进而要求索赔。而实际上信托公司义务边界并不是泾渭分明，尽调的标准以及决策的科学程度、投资的动态化、管理的边界以及中间的各种博弈，并非只是进行详细的信息披露就可以把责任推得一干二净，这无疑会使信托公司沦为两难处境。

与简单的预期收益率相对应的是净值的管理，正如《指导意见》要求，金融机构对资管产品实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险，让投资者明晰风险，同时改变投资收益超额留存的做法，管理费之外的投资收益应全部给予投资者，让投资者尽享收益。这是一个时代对另一个时代的替换，净值管理“敢叫日月换新天”，不推行净值管理，打破刚性兑付只是纸上谈兵，无源之水、无本之木。但是，在净值管理方面，《指导意见》并未明确净值的公允价值如何界定，这是一个需要系统解决问题的问题，而且解决问题依赖市场的发育程度以及相对科学的技术手段。《指导意见》要求对全部资管产品实行净值化管理，但是正如行业专家指出的，由于缺乏活跃市场的价格信息，无论是以摊余成本法为主计量非标债权的公允价值，还是采用市场法、成本法、收益法计量非上市公司股权的公允价值，一来方法不易统一，估值存在差异，二来及时反映收益易，精确反映风险难，因此，是否一刀切要求投资非标资产的资管产品必须披露净值，应该充分探讨。实际上，产品净值化管理从顶层设计为打破刚性兑付替代，总体方向是对的，但要分步实施，对于投资非标资产的产品来说，如果通过增强其流通性、形成风险暴露、评估、分担的市场机制，从而为打破刚性兑付创造有利的过渡环境和条件，不失为过渡期的一个可选项。

四

关于对非标资产和资金池的调适

如何对非标资产进行准确界定曾经是业内一大难题，此次《指导意见》定义 “非标准化债权资产”的方式颇有新意，但并非基本否定并废止《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（以下简称“8号文”）。根据8号文第一条的规定，“非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。”据此，8号文对非标准化债权资产做出了解释。所谓标准化资产，是指产品的标准化，即指可在银行间市场、证券交易所等市场交易的金融产品。由于在上述市场进行交易，产品得以用公允的价格去衡量、流通及交易。而与此相对应，凡是不在上述公开市场交易的产品，则为非标准化资产。

《指导意见》先直接从正面定义何为“标准化债权类资产”，然后明确除此之外全部是非标准化债权类资产。其实只是定义方式不同而已，内涵和外延并无根本变化。值得关注的是，《指导意见》提及“标准化债权类资产”的具体认定还需要后续由央行会同金融监管管理部门另行制定，因此，当前对于非标类资产的认定需等待后续相关细则的出台。对于银登中心、票据交易所以及信托登记中心等有一定流动性安排的金融资产流转系统其产品属于非标资产还是标准资产，依赖各方博弈，依赖今后具体细则出台。

为降低影子银行风险，《指导意见》规定，对于资管产品投资非标债权，实行限额管理、风险准备金要求、流动性管理。这些规定将直接适用于此类信托产品。据此，可以推论：信托产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式信托产品的到期日或者开放式信托产品的最近一次开放日。信托产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式信托产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式信托产品的到期日。信托公司不得违反相关金融监督管理部门的规定，通过为单一项目融资设立多只信托产品和资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求。同一信托公司发行多只信托产品投资同一资产的，为防止同一资产发生风险波及多只信托产品，多只信托产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。如果超出该限额，需经银监部门批准。上述规定实际上对非标债权信托产品设计构成了诸多限制，需要特别注意。至于一个信托计划分期发放的情形，则要看监管部门是否按照实质重于形式原则结合商业目的、交易结构的设计，不排除认为变相违反资金池或者突破多对一限制；当然，对于确实是一个项目需要分期投资或融资，如无规避故意的应在审批时适当认可其合理性。

《指导意见》明确规定：金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产；商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由人民银行、金融监督管理部门另行制定。为了防止各种形式的表外资产表内化，也防止不具备贷款资质的主体或类主体（如非贷款资格的各类资管计划）通过受让银行信贷资产变相办理实质金融业务，本规定对非标信贷投资进行严格限制，这是很有必要的。信贷资产出表的正途就是规范的ABS。非标受压制后，可能会对标准的ABS需求有所上升，也是监管“非标转标”的监管政策之一。这为信托公司展业提供了市场机会。

值得思考的是，目前不少银行信贷资产通过“类ABS”产品形式打包发行，投资此类产品有可能属于“间接投资于商业银行信贷资产”，未来资管产品投资此类资产可能受限。然而，“商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由人民银行、金融监督管理部门另行制定”表明对银登中心等平台的功能定位仍然需要由将来的规定加以规范。从服务实体经济和非标转标的趋势出发，建立多层次的规范的ABS市场势在必行，不宜简单一句“类资产证券化”就无视巨大的客观需求。我们注意到《指导意见》中“标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产，具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。”这里的“等”表示了是开放的外延而不是仅仅限于银行间市场、证券交易所市场。由此，应对银登等平台发行的符合标准化要件的产品例外规定，建议在银登发行的基于底层信贷资产的某些产品、在票交所、信托登记中心等发行的符合标准资产的要件（要件由监管部门会同财政部规定）的产品，则包括信托计划在内的资管产品可投资该标准化产品也无需穿透底层的信贷资产来论证是否非标；或者说信贷资产及\或收益权通过银登平台以设立财产权信托并受（收）益权流通，监管上将其视为标准资产（目前不出会计表，出监管表，谓之“非非标”），也符合非标转标的大方向。

《中国银行业监督管理委员会办公厅关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发[2014]99号）中规定：“信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务。对已开展的非标准化理财资金池业务，要查明情况，摸清底数，形成整改方案，于2014年6月30日前报送监管机构……”。但是在实践中，部分信托公司仍或多或少保留了部分资金池业务，并通过为资金池项目设置开放期等方式延续存续期限。为防范期限错配导致的流动性风险，《指导意见》对资金池进行统合强力规制。金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理，金融监督管理部门应当制定流动性风险管理规定。为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品期限管理，封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天。金融机构应当根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低。据此，信托行业的资金池业务将受到强力规范，信托公司应该主动调适，根据上述规范和监管部门的要求妥善处置资金池业务。

五

关于降杠杆、除嵌套、去通道的调适

资管产品杠杆率过高，可能推高资产泡沫，不利于金融市场平稳运行。《指导意见》对公募产品和私募产品分别设置了负债比例的上限，并要求投资者不得以所持产品份额进行质押融资；同时，不允许公募产品以及部分私募产品进行份额分级，对可分级的私募产品，依照其投向设定了不同的分级比例。例如，《指导意见》第二十条规定：分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。值得注意的是不得超过是对劣后级而言，例如对于90%资金投资于租赁债权的信托计划而言，由于按照《指导意见》固定收益类产品投资于债权类资产的比例不低于80%，因此该产品属于固定收益类产品，又固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，因此，设计此类信托产品时劣后级的厚度最少为25%。

上述关于降杠杆、除嵌套、去通道的规定将对现行信托产品造成直接影响，信托公司应主动调适，在设计信托计划时，充分考虑监管部门态度，避免出现资金杠杆安排。

第一，

信托公司依据银监会《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》，设立结构化信托计划；但是，根据《指导意见》，开放式信托计划、投资比例超过50%的单一投资标的信托计划、投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的信托计划将不能进行结构化安排。

第二，

提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的信托通道业务经不得从事。信托公司要充分利用过渡期主动调适自己，千万不要以为这是规避型创新的窗口期，“顶风作案”，扩大不符合监管精神和要求的信托产品，而是要加强自身的主动管理能力，寻找符合监管方向的业务增长点，并尽早降低对通道业务的依赖和占比。

第三，

根据指导意见信托产品只能再嵌套一层资管产品（下层被嵌套的资管产品只能投资公募证券投资基金不能再投资其他资管产品）。因此，多层嵌套的信托产品将不合规。

第四，

限制了信托受益权质押融资业务的开展。此点有因噎废食的弊端，其合理性值得商榷。

六

关于投资者和投资端的调适

《指导意见》要求，对个人来说，其家庭金融资产不低于500万元或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历，对法人单位来说最近1年末净资产不低于1,000万元的法人单位。与现行的《信托公司集合资金信托计划管理办法》相比，《指导意见》将合格投资者的门槛大幅度提高。可以预见的是对高净值客户的争夺将更加白热化，信托公司应未雨绸缪。最近1年末净资产不低于1,000万元的法人单位，这里的法人单位是指普通工商类企业，还是包括了基金子公司及通过SPV募集资金的情形，并不明确。《指导意见》规定资产管理产品可以投资一层持牌机构主动管理的资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。如果结合《指导意见》的降杠杆、除嵌套、去通道的宗旨，原则上只能有两层资管（1资管+1资管），例外是（1资管+1资管+公募证券投资基金），由于资管产品只能一层嵌套而且下层被嵌套的资管产品过再投资资管产品的话只能投资公募证券投资基金不能再投资其他资管产品，因此，基金子公司及通过SPV募集资金可以投资一层信托产品（但信托产品是主动管理还是事务类，是单一还是集合并无限制，但是其再投资信托及其他资管产品的话只能投资公募证券投资基金）。据此推论，此处的法人单位如果包括基金子公司及通过SPV募集资金，也只能在不违反降杠杆、除嵌套、去通道的规定的条件下的合格投资者。

《指导意见》坚持服务实体经济的根本目标，充分发挥资产管理业务的功能，切实服务实体经济的投融资需求。根据《指导意见》规定，资产管理产品不得直接或者间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权和股权投资的行业和领域。据此，通过迂回、规避等方式设计的信托计划如最终投资的标的是被限制投资领域，则一旦穿透监管，将可能被叫停整改。相反，信托计划如投资于国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建设、京津冀协同发展等领域，或者信托计划用于支持经济结构转型和降低企业杠杆率，则此类信托产品将得到监管层鼓励。

根据《指导意见》规定，金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问，而投资顾问发出交易指令指导委托机构在特定系统和托管账户内操作。此要求明显高于《信托公司证券投资信托业务操作指引》关于投资顾问资格的规定，因此，信托公司一方面要主动适应之，另一方面要面对现实，不得选聘不具备资质的机构作为投资顾问，而这种情况目前还较多。

七

关于监管机制的调适

目前，信托行业受银监部门监管，除《中华人民共和国信托法》外，如《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》（下称“《管理办法》”）等行业内规范性文件均为银监会颁布。

根据《指导意见》，人民银行负责对资产管理业务实施宏观审慎管理，会同金融监督管理部门制定资产管理业务的标准规制；金融监督管理部门实施资产管理业务的市场准入和日常监管，加强投资者保护，依照指导意见会同人民银行制定出台各自监管领域的实施细则。指导意见正式实施后，人民银行会同金融监督管理部门建立工作机制，持续监测资产管理业务的发展和风险状况，定期评估标准规制的有效性和市场影响，及时修订完善，推动资产管理行业持续健康发展。《指导意见》正式实施后，金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，配套细则之间应相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。因此，资管行业面临多头统筹监管的局面，信托公司过去谋求监管套利的思维应彻底摒弃，逐步适应多部门统筹监管的新机制。

第一，

主动适应通用的资管监管原则。主要是：机构监管与功能监管相结合；实行穿透式监管；强化宏观审慎管理；实现实时监管。

第二，

将合规经营的审慎规则扩大为相关监管机构发布的所有规范。《指导意见》规定：“人民银行负责对资产管理业务实施宏观审慎管理，会同金融监督管理部门制定资产管理业务的标准规制。金融监督管理部门实施资产管理业务的市场准入和日常监管，加强投资者保护，依照本意见会同人民银行制定出台各自监管领域的实施细则。本意见正式实施后，人民银行会同金融监督管理部门建立工作机制，持续监测资产管理业务的发展和风险状况，定期评估标准规制的有效性和市场影响，及时修订完善，推动资产管理行业持续健康发展。”

第三，

高度重视并履行统一报告制度。《指导意见》要求：建立资产管理产品统一报告制度。人民银行负责统筹资产管理产品的数据编码和综合统计工作，会同金融监督管理部门拟定资产管理产品统计制度，建立资产管理产品信息系统，规范和统一产品标准、信息分类、代码、数据格式，逐只产品统计基本信息、募集信息、资产负债信息和终止信息。人民银行和金融监督管理部门加强资产管理产品的统计信息共享。

第四，

及时关注后续细则以及高度重视过渡期。按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。过渡期自本意见发布实施后至2019年6月30日。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范，金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品。因此，信托公司应持续关注银监会和其他监管部门后续发布的实施细则，并在过渡期内主动适应新规，而不是把过渡期当成顶风作案的“窗口期”不收敛、不收手，明知故犯，将面临严厉问责。

作者介绍

周天林

大成上海分所高级合伙人

专业领域：

银行和金融、公司与并购、财富管理、私募股权与投资基金

e-mail：

tianlin.zhou@dentons.cn

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