90亿接盘，“明天系”的“新主”浮出水面，什么来头？订阅“北大纵横”

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又一个取代明天系成为昔日明天系资产第一大股东的“新主”浮出水面，它就是中信国安集团有限公司（下称“中信国安集团”）。

2018年的新年到来之后，一笔重要的交易终于完结。恒投证券(01476.HK)的9名股东，与中信国安集团签订了股权转让协议。在付出90多亿元人民币的代价之后，中信国安集团将拥有恒投证券29.94%的股权。这意味着，中信国安集团已经成为恒投证券的第一大股东。

恒投证券被视作是明天系最有价值的金融资产之一，恒投证券的原第一大股东为华资实业，控股华资实业（600191）的人，名叫肖卫华。法定资料显示，他还是明天系控股的法人代表。

“新主”中信国安集团来历“不俗”。这家曾归属于央企中信集团的企业，已然完成混合所有制改革，引入5家民营资本作为战略投资者后，被“保留”的国有股份为20.9%。

金融是完成混改后的中信国安集团确定的主业之一，因此，90亿元的收购对价，或许并不令人意外。不过，这一价格也引出了相关的疑问，可以豪掷90亿元收购明天系核心资产公司股份，资金何来？境遇又如何？

按照2017年三季度最新财务报表显示，中信国安集团此时负债总额为1698.69亿元，资产负债率82.23%。在明天系昔日旗下资产“新主”的“光环”之下，关于中信国安集团这家公司的“前世今生”，正徐徐展开于人们面前。

入局恒投

2018年的元旦刚过，一笔重要的交易终于落地。恒投证券的9名股东和中信国安集团进行了一笔交易，交易的标的是恒投证券总计29.94%的股权。中信国安与这9名对手的交易，对价高达90亿元。

恒投证券原名恒泰证券，前身为内蒙古证券，成立于1992年，在香港上市时更名为恒投证券。上市前3年即2012年恒投证券业绩大变脸，连续三年取得了总收益复合年增长率61.1%，纯利润复合年增长率142.1%的亮眼成绩。

在明天系的掌控下，恒投证券于2015年10月15日在香港联交所上市，但发行价下限仅为3.92港元。中信国安集团入主恒投证券后，明天系则丧失了恒投证券第一大股东的地位。

《中国经营报》采访人员采访调查获知，截至中信国安集团交易完成前，华资实业为恒投证券第一大股东，占股11.83%。而控股华资实业54.32%的股权，由三家股东完成，这三家股东的法人代表均名为肖卫华。同时，法定信息显示，明天控股的法人代表也由名为肖卫华的人担任。

作为恒投证券另外两个股东，中昌恒远、上海怡达分别持股2.88%和2.33%。

由于恒投证券的股权较为分散，因此，明天系一直实际居于恒投证券的大股东地位。

根据中国证券业协会公布的证券公司经营业绩排名情况，2016年恒泰证券代理买卖证券业务收入在97家券商中排名第19位，总资产排名第45位。

2017年上半年，恒泰证券则实现营业收入18.52亿元，同比增长11.5%；实现净利润3.93亿元，同比增长72.36%，盈利能力强劲。框架协议签订次日，恒投证券二级市场暴涨42.35%，收盘4.0港元，中信国安集团受让的价格为每股11.54元，按照市场价格计算溢价近300%。

中信国安集团出手完成与9名恒投证券股东的交易之后，其持有的股权，已经稳居第一大股东位置，明天系被远远抛在身后。

对于这样的模式，中信国安集团的投资者并不陌生。截至目前，中信国安集团至少控股有白银有色（601212.SH）、中信国安（000839.SZ）、中葡股份（600084.SH）和国安国际(00143-HK)4家上市公司；同时，通过旗下西藏满庭等多个平台，投资了江苏有线、报阅传媒等一些上市公司和新三板企业，以及山东东明农商行等金融机构；间接持股国家体育场有限责任公司(鸟巢)、银联商务、三六零股份，并参股同样为人熟知的北京中赫国安俱乐部。

公开资料显示，2013年年末中信国安集团混改前合并总资产仅为826.35亿元。截至2017年第三季度，中信国安集团合并总资产增加到2065.54亿元，经营业务涉及金融、信息产业、资源开发、葡萄酒、房地产、旅游、文化、养老等九大产业。

“混改”由来

如今仍挂有“中信”字头的中信国安集团，确实脱胎于中信体系。中信国安集团曾是央企中信集团的全资子公司。中信国安集团的前身，是中国国际信托投资公司投资150万元设立的北京国安宾馆，而中国国际信托投资公司即是中信集团的前身。

1989年9月，一次重大变化发生——以北京国安宾馆为基础，北京国安实业发展总公司组建。这家公司只有一个股东，就是中信集团。因此，如今以混合所有制股权结构示人的中信国安集团，确实是根正苗红的国有企业。1999年9月，中信国安总公司正式变更为中信国安集团公司，此时，这家企业的注册资本金已经从最初的500万元人民币，增至5亿元人民币。

由于中信集团体系庞大，十分庞杂。作为中信集团直属一级子公司，中信国安集团与中信集团的各种隶属与关联关系，外部并不十分清晰知晓。

倒是由中信国安集团作为出资人的北京国安足球俱乐部，长期活跃在人们的视野当中，以至于2016年末，中信国安集团出让国安足球俱乐部予中赫集团，并让出第一大股东和俱乐部运营权时，外界都很少有人知道其中缘由。

《中国经营报》采访人员获得的一份由中信国安集团于2017年7月出具的文件显示，财政部于2013年12月7日，批复了中信国安的增资扩股事宜，并出具了《关于中信国安集团有限公司增资扩股事宜的批复》文件。《中国经营报》采访人员获得的另一份内部资料显示，这份批复出具前两年，也就是2011年，财政部还出具了《关于中信国安集团有限公司改制的批复》。

在这份批复中，中信国安集团由全民所有制企业改制为中信集团独资的有限责任公司。根据《全民所有制工业法》规定，全民所有制企业没有股东，只有主管机构。而根据《公司法》改制的企业，则完善了公司治理结构，明确了股东、董事以及董事会等机构。

这份内部资料还显示，为确保中信集团上市工作顺利、确保国有资产不流失，中信集团通过市场化方式及中介机构寻求投资者，“接触的意向参与企业有二三十家。”

在确定了6家企业同意以现金方式参与中信国安集团增资扩股后，中信集团于2013年8月11日向财政部等上报方案，后因其中一家企业退出，中信集团不得不重新上报方案并于2013年12月7日取得了财政部批准《关于中信国安集团有限公司增资扩股有关事宜的批复》。

直到2014年8月6日，中信国安集团旗下的两个上市公司——中葡股份、中信国安方才披露了母公司改制的公告，外界才得知中信国安集团已经完成了混改。

公告显示，河南森源集团有限公司（下称“森源集团”）以16亿元获得了中信国安集团15.81%股权，与另外4家民企以总计80亿元现金，共同获得了中信国安集团近80%股权。

内部文件显示，在财政部批复方案前的2013年10月，中信集团与中鼎集团、森源集团等五家民营股东已经签署了增资扩股协议。

同年5月，财政部企业司有关负责人在答采访人员问时曾表示，在发展混合所有制过程中，应当通过公开交易市场，坚持对国有资产公平的市场定价，防止国有资产流失。

“多元”投资

改制后，中信集团由100%持股比例降至20.94%，其余股份被5家民营企业取得。其中，华泰汽车集团（下称“华泰汽车”）持股19.76%，广东中鼎集团有限公司（下称“中鼎集团”）持股17.78%，森源集团和北京乾融投资（集团）有限公司（下称“乾融投资”）均持股15.81%、天津市万顺置业有限公司（下称“万顺置业”）持股9.88%。

《中国经营报》采访人员查阅当时的评估报告显示，截至2012年末，中信国安集团合并资产总额为826.35亿元，合并净资产155.11亿元，归属于母公司的净资产10.6亿元。

采访人员获得的内部资料显示，2010年中信国安集团归属母公司的合并净资产为51.46亿元，到了2011年毕马威会计事务所审计则“调减为91.03至39.57亿元”。而根据中联评报字【211】第951号文件，2011年归属母公司净资产增值62.26亿元到22.69亿元。

根据协议，投资方以现金方式对中信国安集团增资人民币80亿元，其中56.6177亿元作为中信国安集团新增加的注册资本，另外的23.3823亿元计入中信国安集团资本公积。

入股中信国安集团的战略投资者，除了森源集团略有知名度外，另外四家股东并不知名。《中国经营报》采访人员查阅工商登记注册资料显示，2014年、2015年两年，除了万顺置业之外，其余四家股东均在这两年中退出了中信国安。

其中，原股东华泰汽车将股权转让给黑龙江鼎尚投资管理有限公司（下称“鼎尚投资”），原股东中鼎集团转让给北京合盛源投资管理有限公司（下称“合盛源投资”），原股东乾坤投资转让给共和控股有限公司（下称“共和投资”），原股东森源集团转让给瑞煜（上海）股权投资基金合伙企业（下称“瑞煜投资”）。

《中国经营报》采访人员查询法定信息显示，瑞煜投资的法人和执行事务合伙人是中非信银（上海）股权投资管理有限公司（下称“中非信银”）。中非信银，则由中信国安持股30%、白银有色产业集团持股30%，而白银有色产业集团也由中信国安集团控股。

而瑞煜投资和合盛源投资则接盘了森源集团和中鼎集团在中信国安集团的33.6%股份，已经超过了中信集团在中信国安持有的20.9%的国有股。

其余的三家民营股东鼎尚投资、万顺置业、共和控股则将股权质押给了巨合（上海）股权投资基金合伙企业（下称“巨合投资”），而巨合投资的法人为中非信银，其他股东与中信国安集团系的核心公司有关，包括中信国安、中信国安投资有限公司、北京国安东坝投资有限公司、白银有色产业集团。

负债较高

对于混改，中信国安集团表示：“中信国安集团各股东间不存在关联关系或一致行动的情形，亦未通过协议、公司章程或其他任何安排产生一致行动的情形。”

混改之初媒体报道，成立20余年以来，由于注册资本金不足等诸多因素，中信国安集团被迫“高负债”经营，财务日趋紧张。

以2012年为例，中信国安集团本部新增银行贷款94亿元，本部全年利息支出15亿元，平均每日利息支出高达411万元。

截至2012年9月30日，中信国安集团负债总计 587.87 亿元，比 2009 年末增长 83.00%。随着国安集团未来几年资本性支出的持续投入，债务负担进一步加大。

《中国经营报》采访人员从中信国安集团2013年第一期短期融资券募集说明书看到的信息显示，最近三年及一期，中信国安集团总负债分别为320.58 亿元、415.51亿元、505.75亿元和 587.87 亿元，资产负债率分别为 68.56%、71.24%、73.21%和 77.67%。

混改后，中信国安集团经历了高速扩张，但负债较高。按2017年三季报计算，中信国安集团合并总资产增加到2065.54亿元，总负债为1698.69亿元，资产负债率为82.23%。在近1700亿元负债中，仅借款一项就高达870.05亿元，包括长期借款及短期借款。

中国货币网公布的中信国安2016年年度报告等文件披露，中信国安集团质押贷款余额122.32亿元。质押物主要有两种，定期存单和持有的各家公司股权。与此同时，中信国安还通过对土地使用权和房地产项目的抵押，从银行等金融机构取得了123.97亿元的贷款。

除抵押和质押贷款之外，中信国安集团还为诸多子公司进行了担保，而后利用这些公司获取贷款337.8亿元。另外还有着高达285.92亿元的信用贷款。

在企业债券上，联合资信评估出具的评估报告显示，截至2016年底，中信国安集团尚有9只债券存续，总计金额185亿元。

恒投证券将给中信国安集团带来什么？答案只有中信国安集团及其混改的参与者们知道。

截至《中国经营报》采访人员发稿时止，中信国安集团未对采访人员提出的采访问题做出答复。

荐稿：江庆来，北大纵横副总裁