【红刊财经】蓝筹股强势延续牛市进入下半场 "

经历了2015年的疯牛行情及其后的多轮股灾之后，当前A股市场已经重返牛市了吗？

笔者认为，持有不同风格股票的投资者对市场的感受和认知可能截然相反，具体需要看是哪一类股票；对于蓝筹股而言，毫无疑问，2017年以来市场就已经步入了新一轮牛市，牛市已经持续了一年多了；而对于高估值的小盘股，尤其是那些缺乏业绩支撑的小盘股而言，市场依然笼罩在股灾的阴影之下、熊气弥漫。

蓝筹牛市进行时，二八转换概率低

2017年以来，A股市场结构分化明显，蓝筹股强势上涨，高估值的小盘股、垃圾股走势疲弱；大多数蓝筹股涨幅都在30%以上，贵州茅台、中国平安、海康威视、格力电器等蓝筹股甚至出现了股价翻番的行情，蓝筹股成为引领市场上涨的主导力量。基于上市公司基本面分析的价值投资理念开始深入人心，这与此前多年间A股市场热衷于炒题材、炒概念、“看基本面你就输在起跑线上的”投资理念形成强烈反差。

从主要指数的表现来看，2017年代表大盘蓝筹股的上证50指数和沪深300指数分别上涨了25.08%和21.78%，代表小盘股的中证1000指数和创业板指数则分别下跌了17.35%和10.67%。2018年以来，蓝筹股强势延续，截止上周末（1月26日），代表大盘蓝筹股的上证50指数和沪深300指数分别上涨了10.92%和8.69%，代表小盘股的中证1000指数和创业板指数则分别上涨了0.55%和3.66%，大盘蓝筹股总体表现远强于小盘股。总体而言，当前市场蓝筹股已运行在新一轮牛市行情中。

长期以来，A股市场热衷于“炒小、炒差、炒新”，概念、题材的炒作是市场的主流。2014年前的相当长时期里，A股市场的一个流行语是“看基本面你就输在了起跑线上”；一些机构前几年甚至直言：“炒股我只看创业板”，蓝筹股则被市场戏称为“烂臭股”。

然而，2017年以来，蓝筹股异军突起，且呈现出强者恒强的态势，而此前市场热衷于炒作的题材股、高估值的小盘股却疲弱不堪，这令市场很多投资者深感不适，并期盼市场能实现二八风格转换，以创业板为代表的小盘股重振雄风。

那么，在当前蓝筹股强势上行、小盘股持续疲弱的背景下，未来市场是否会出现风格转换、或者出现小盘股与大盘蓝筹股携手上涨的牛市行情呢？

个人认为，基于当前的市场估值水平，市场出现二八风格转换、小盘股重回牛市的可能性较小，蓝筹股牛市有望延续，进入牛市下半场。

以创业板为代表的小盘股之所以持续疲弱，一个很重要的原因是此前脱离基本面的过度炒作。2015年5月末创业板整体市盈率高达140多倍，2015年5月笔者曾为《证券市场周刊》撰文《公募基金申赎两极分化，创业板或沦为庞氏骗局》，提示创业板泡沫化炒作风险，并认为，创业板的高估值远远超出了常识，市场对创业板的追逐已经沦为一场庞氏骗局。

2015年创业板一些遭遇爆炒的热门股票全通教育、安硕信息等目前的股价较当年的高位跌幅高达近90%，当年创业板龙头股乐视网于近日复牌、也展开连续跌停走势。创业板指数已由2015年5月末的3542.84点跌至上周末(1月26日)的1816.8点，创业板平均市盈率则由2015年5月末的140.94倍下跌至上周末的48.84倍。

2015年以来，尽管以创业板为代表的小盘股跌幅巨大，个人认为，小盘股的基本面并不足以支撑其当前的估值水平。小市值股票的盈利能力显著低于大盘蓝筹股，2016年中证1000成份股和创业板的平均净资产收益率分别仅为6.54%和9.18%，而上证50成份股和沪深300指数成份股的净资产收益率分别为9.98%和10.11%；统计数据显示，2010年以来以创业板为代表的小盘股历年的平均净资产收益率皆低于大盘蓝筹股（详见表3 ）。

2015年股灾以来，以创业板为代表的小盘股出现持续大幅下跌，尽管如此，以创业板为代表的小盘股的估值依然高高在上，大跌之后，创业板股票的平均市盈率48.84倍、市盈率中值目前仍然高达56.4倍，而以创业板为代表的小盘股的盈利能力却显著低于大盘蓝筹股。在当前的估值水平下，投资者寄希望于小盘股重振雄风，恐难以如愿。

市场环境已发生深刻变化，

投资者应摈弃“炒小、炒新、炒差”的积习

新浪网的一项调查显示，2017年近六成的股民亏损。2017年上证综指上涨了6.56%，A股市场总体表现为稳中有涨、温和向上的特征，为何大多数股民出现了亏损？

我个人认为，投资者没有能够顺应市场环境的变化、及时转换思维，可能是2017年大多数股民亏损的一个重要原因。如果投资者在2017年能够长期持有一些价值低估的蓝筹股，应该能够获得满意的收益率。那些出现了亏损的股民，很可能仍旧留恋于高估值的小盘股、垃圾股的炒作。

长期以来，概念、题材的炒作是A股市场的主流，股票价格往往与股票的内在价值相背离。买股票不看基本面，而是热衷于追逐概念、题材， A股市场热衷于“炒小、炒差、炒新”。在这样的市场环境熏陶下，大多数中小投资者养成了追逐题材股炒作的思维习惯。

然而，2017年以来，A股市场环境发生了深刻的变化：IPO常态化抑制了壳资源的炒作，壳资源估值面临持续贬值的压力；定增新政的出台也抑制了一些上市公司通过并购重组包装热门题材的投机性炒作，而对二级市场股价操纵行为以及上市公司违法违规行为监管力度的加大（典型的如上市公司借高送转题材配合大股东高价减持），也对没有业绩支撑的题材股炒作形成重压。

长期以来，支撑A股市场垃圾股高估值的一个重要因素是壳价值。2013年7月，笔者曾为《证券市场红周刊》撰文《A股市场另类估值：垃圾股的“壳”价值解析》，分析显示，18家无正常经营活动、账面净资产均值为-3.9亿元的企业，平均市值高达18.8亿元。这些企业已严重资不抵债、丧失了持续经营能力，其持续经营价值、清算价值为0，这些股票唯一的价值是其壳价值。2013年-2015年间，垃圾股的壳价值仍然持续膨胀，动辄高达数十亿元的壳价值成为这些年来垃圾股持续炒作的不竭动能。2017年以来，新股IPO实现常态化，大量小盘股通过IPO持续上市，这让市场意识到小盘股的稀缺性不再；另一方面，IPO常态化使IPO排队等待的时间持续下降；当前借壳上市与IPO上市的标准已经等同，借壳上市较IPO上市的唯一优势是不需要长时间排队等待，如果IPO不再需要长时间的排队，那么借壳上市也将失去其价值。IPO的常态化正在化解多年来IPO排队的堰塞湖，可以预期的是，IPO排队等待的时间将会越来越短，当IPO上市等待时间小于借壳上市的等待时间时，借壳上市将最终失去其价值，壳资源的价值将趋于0，长期以来基于壳资源价值的小盘股高估值也将失去其估值基础，A股市场长期以来热衷于“炒新、炒小、炒差”的投资风格也将失去其炒作逻辑。

政策面变化、监管的加强，使A股市场的生态环境发生了重大变化。大盘蓝筹股强势崛起，由低估逐步向价值回归，而一些缺乏基本面支撑、估值严重偏高的小盘股，在壳资源持续贬值的背景下，估值持续下行。长期以来A股市场极度扭曲的估值体系正逐步得到修复。

面对2017年以来市场环境的骤变，多数中小投资者未能适应这种变化，依旧习惯于概念股、题材股的炒作。这可能是大多数中小投资者2017年在股市中亏损的一个主要原因。但这并不意味着，加强市场监管，引导理性投资、价值投资，对中小投资者不利。实际上，在此前多年市场热衷于炒作题材股的市场环境下，相当多的小盘股沦为庄股，机构在市场上通过包装热门题材、概念，甚至与上市公司合谋、勾兑，配合庄家的炒作，吸引散户跟风，在这样的市场环境下，中小投资者也是长期处于亏损状态。

倡导理性投资、价值投资，加强对二级市场股价操纵行为以及上市公司违法违规行为监管，从根本上来说，有利于保护广大中小投资者的合法权益，长期而言，将净化资本市场环境，为投资者创造一个更加公平、公正的市场，从整体上提高广大中小投资者的投资收益率。另一方面，壳资源贬值、低估值蓝筹股票价值回归，市场扭曲的估值体系得到修复，这有利于引导资金投资于盈利能力强的优质企业，实现市场的优胜劣汰，恢复A股市场优化资源配置功能，提高市场整体资金使用效率，从而提升市场整体投资回报率，中小投资者投资回报率也将因此提高。

面对当前市场环境的深刻变化，中小投资者应摈弃长期以来形成的概念、题材股炒作思维。这一方面有赖于投资者的个人努力，另一方面，政策面应做好投资者教育工作，让投资者逐步树立良好的投资理念，抑制“炒小、炒新、炒差、炒消息”的不良股市文化。

蓝筹牛市进入下半场，警惕蓝筹股泡沫化投机风险

基于当前A股市场大盘蓝筹股和小盘股的估值水平，我个人认为，长期以来A股市场极度扭曲的估值体系已得到一定程度的修复，A股估值体系的调整、修正，未来相当长时期里仍将持续。2017年以来蓝筹股已进入新一轮牛市行情，在经历持续一年多的上涨行情后，蓝筹股的总体估值已由此前的价值严重低估回归至合理区间，部分蓝筹股仍处于显著低估状态，2018年蓝筹股牛市有望延续、进入牛市下半场。中国已经成为全球第二大经济体，且未来相当长时期内中国经济有望保持6%-7%的增速，从全球来看，这仍然是一个较高的增速，以中国经济的规模及增速，足以为当前A股市场一些具备竞争优势的优质蓝筹股提供持续稳定的增长空间，从而为投资者提供可持续的投资回报，但需要警惕的是投机性机构对一些蓝筹股的捧杀。

当价值投资成为市场一种时尚，蓝筹股成为市场广泛关注的热点时，投机性资金有可能大量涌入蓝筹股，并配合机构的研究报告无限推高一些蓝筹股的估值预期，推动蓝筹股估值泡沫化，当前市场已经出现了一些过度炒作的迹象。

此前20多年间，中国股市曾出现过两波以价值投资为旗帜的行情，但皆始于价值，终于投机：1996年-1997年中国股市掀起一轮以绩优股领涨的行情。十年一个轮回，2006年-2007年中国股市再度爆发了一轮以价值投资为导向的行情。最终在经历一轮大幅上涨之后，一些经典的价值投资的标杆，股价被推高至远高于其内在价值的价格，价值投资最终沦为价值投机。中国平安、招商银行等当年的一批热门股，直到2017年其股价才重新回到十年前的高点，一大批跟风追涨的投资者被长期套牢。

2007年A股市场有一个流行的口号：“死了都不卖”，一些机构打着价值投资的旗号鼓吹：好的股票在任何时候买都是对的，不需要看估值；不看估值的投资其实是典型的伪价值投资。

2007年后A股市场有一句忧伤的总结：“价值投资者都死得很惨”。当然，那些死得很惨的，其实都是伪价值投资者，他们给中石油贴上了“亚洲最赚钱的公司、亚洲最有价值的公司”的标签，诱导一大批中小投资者冲上去、在40多元的高位接盘、站岗，真正的价值投资者不会在40多元买入中石油。

价值投资的核心是安全边际，即价格相对于内在价值有足够的安全边际。以显著低于内在价值的价格买入股票，属于价值投资；按照巴菲特的说法，就是以40美分的价格买入价值1美元的股票；脱离安全边际，盲目鼓吹什么“伟大的企业”、“亚洲最赚钱的公司”之类的口号而以远高于内在价值的价格买入股票，就是伪价值投资。

巴菲特2002年开始在H股市场以1元多的价格买入中石油H股，是价值投资，2007年A股市场上以40多元价格买入中石油，就是典型的伪价值投资，同样，2007年下半年在A股市场打着价值投资的旗号高位追涨招商银行、中国平安、中国神华等股票而深套了十年的，也都属于伪价值投资。脱离基本面、盲目推高一些蓝筹股的估值预期，只会使市场陷入又一轮暴涨暴跌的轮回，不利于A股市场的长期健康、稳定运行。

暴涨暴跌、牛短熊长，是长期以来A股市场挥之不去的梦魇，过度投机性炒作是一大主因。20多年前，管理层就曾期待A股市场“稳中有涨、涨幅有限”，从而走出可持续的慢牛行情。令人遗憾的是，A股市场从来不曾有过慢牛，真正的慢牛出现在美国等成熟资本市场。标准普尔500指数1978年以来由95.1点上涨至2017年末的2673.61点，40年间下跌的年份只有9年、上涨的年份为31年，2001年以来的17年间下跌的年份为5年、上涨的年份为12年，最近一轮牛市自2009年运行至今，长达9年，且目前仍旧运行在牛市中；而上证综指自2001年以来的17年间下跌的年份为9年、上涨的年份为8年，期间无论是2006-2007年的牛市还是2014-2015年的牛市，运行时间都不到两年，牛市启动之初行情在犹豫中上行，有慢牛的特征，但随后都进入加速上升阶段、演变为疯牛，并以惨烈的暴跌告终。

2007年4月，当上证综指向上突破4000点时，笔者曾给《中国经济报告》撰文《期盼打破暴涨暴跌的怪圈》，对当时弥漫于市场上空的‘三年大牛市’、‘黄金十年’的乐观预期深感忧虑，认为牛市的基础依然脆弱。其后，虽然政策面有一系列风险预警以及“530”政策面调控，但市场依然强势不改，不到半年时间，上证综指就暴涨至6000多点，随后踏上了一轮漫漫熊途。

2015年12月初，当上证综指还在3000点之下时，笔者曾撰文《牛市进行时，且行且珍惜》，认为：“A股市场已经进入新一轮牛市，政策面、资金面与上市公司基本面的共振催生了本轮行情。”但同时也表示：“A股市场每一轮牛市最终往往演变为疯牛，牛短熊长、暴涨暴跌的轮回几乎是中国股市的宿命。”此后半年间A股市场重回疯牛模式，随后爆发数轮股灾，市场再度陷入暴涨暴跌的轮回。虽然笔者此前曾多次撰文对市场的风险感到担忧，但市场以如此惨烈的方式展开杀跌，还是远远超出了笔者的想象。

2017年以来，蓝筹股持续上涨，个人认为，蓝筹股已进入新一轮牛市，未来行情有望延续，个人对此持审慎乐观态度。令人担忧的是，考虑到A股市场过去二十多年来牛短熊市、暴涨暴跌的历史，当前蓝筹股新一轮牛市有可能重蹈覆辙、再度陷入暴涨暴跌的轮回。为了避免A股市场再度演变为疯牛模式、重陷暴涨暴跌的悲剧，政策面有必要加强对二级市场股价操纵行为及上市公司利润操纵行为的监管，无论是蓝筹股、还是没有业绩支撑的垃圾股，凡是涉及二级市场股价操纵行为、以及上市公司财报业绩操纵行为，配合二级市场庄家炒作的行为，都应及时进行查处，避免市场重陷暴涨暴跌的轮回。另一方面，《证券法》应尽快修订出台，加大对违法违规行为的惩处力度。现行的《证券法》对上市公司及相关主体的违法违规行为的处罚力度过轻，违法收益远高于违法成本，某种程度上是鼓励上市公司造假等违法违规行为。如金亚科技(300028)2017年11月13日晚公告，因金亚科技2014年伪造财务数据、2014年年报虚增利润总额8049.55万元等，公司及高管收到证监会下发的《行政处罚及市场禁入事先告知书》，对金亚科技给予警告，并处以60万元罚款。这样的处罚力度，显然不足以对违法者形成震慑。建议修订现行《证券法》，大幅提高市场相关主体违法成本，让其违法成本显著高于违法收益，让敢于铤而走险、违法违规者得不偿失，通过制度性约束，促进市场主体自觉地遵纪守法，通过持续经营活动为包括中小投资者在内全体股东创造价值，而不是将大股东与小股东的利益对立起来，无心正常的经营活动，通过忽悠式重组、虚增利润等手段，推升股价，让二级市场中小投资者为大小非高价接盘。

本周市场持续下跌，二八分化明显，蓝筹股还是正常的回调，主要是前期上涨过快，上证50已经反弹了两天，小盘股频现闪崩，依然是杀估值，内在价值仍然不能支撑目前的估值水平。

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