赢财富·2018年2月投资策略：把握价值重估的主线 ? 春季躁动博弈的是全年经济基本面的

春季躁动博弈的是全年经济基本面的景气程度。从当前情况来看，需求端下行的压力的确存在，但下行幅度可能弱于市场预期。而节前工业生产强劲也继续支撑着春季躁动的逻辑。

由于经济走势预期并未显著恶化，短期影响市场的主要因素仍是利率。实体融资需求不弱，央行公开市场操作显示出中性稳健的态度，利率或仍然保持高位震荡。利率超预期上行的因素主要考虑通胀预期、中美利差和金融监管。然而目前同样没有到需要“博弈”国内货币政策转紧的阶段。

对于2月市场的关注点，我们认为守住正在发生的价值重估和寻找可能发生的价值重估可能是较好的策略：

正在发生的价值重估。

从PB-ROE矩阵、17-18年业绩增长预期、历史估值比较等维度来看，大金融板块（银行、非银金融、地产）和石油石化价值重估的进程可能会延续；

可能发生的价值重估。上游周期价值重估的障碍来自于盈利可持续的质疑。但收益来自于预期差——需求的韧性可能强于预期，且在供给受限的情况下，大宗商品的价格高位震荡，相关行业毛利率持续抬升，ROE或能维持高位，有色金属、基础化工、钢铁、煤炭等周期行业在未来可能同样将受益于价值重估。

风险提示：

利率超预期上行、经济数据大幅低于预期、人民币汇率大幅贬值、金融监管力度超预期。

市场研判与投资策略

经济预期依旧向好

1.1

我国经济增速结束下行趋势

? 我国2017年四季度GDP同比6.8%，预期6.7%，前值6.8%。2017年全年GDP同比6.9%，前值6.7%。这是中国经济自2010年后连续六年下滑后企稳略升。

1.2 外需是拉动经济的重要因素

? 2017年，净出口对GDP增速的拉动出现跃升，且对4季度GDP增速拉动更为显著。说明全球经济复苏对2017年GDP的拉动效应较为明显。

1.3 短期外需仍能保持向好态势

? 展望未来，由于我国PMI的新出口订单指数、美国制造业PMI的新订单指数创下新高，意味着外需对我国经济的支撑作用或仍能在一季度有所延续。

1.4 制造业投资数据是亮点

? 内需层面，2017年12月固定资产投资累计同比增长7.2%，持平于11月。

投资数据的亮点在于，12月制造业投资累计同比增长4.8%，达到下半年最高水平。产能周期进入触底阶段是制造业投资回升的基础。

1.5

地产投资短期有压力

? 12月房地产投资累计增速回落幅度扩大。再加上由于调控压力仍在，短期内地产销售增速还有下行的压力，给地产投资带来继续下行的压力。

但从长时间的跨度来看，目前地产供应层面上的出清已经比较彻底。受地产存货水平较低的影响，未来地产销售一旦出现周期性的恢复（当前已有兰州、南京等部分城市对限购政策进行某种程度上的“松绑”），房地产新开工和投资或将会出现快速恢复。

1.6 短期“L型底部”小幅波动

? 经济基本面受到地产周期向下的负面影响。但出口拉动的效应仍将持续，地产投资的下降幅度可能好于预期。从更短的角度看，临近春节，工业生产数据却表现得比去年同期更为强劲。整体来看，短期仍会呈现L型底部小幅波动的特征。

1.7 中期向好的预期依然存在

? 从中期看，如果今年晚些时候产能周期能够实现触底回升，将会对制造业投资形成拉动；另外地产销售一旦出现周期性的恢复，地产投资也可能出现好转。房地产、制造业投资的阶段性恢复将让经济进入一个底部区间向上波动的阶段。

2017年12月规模以上工业增加值同比6.2%，超过预期和前值6.1%。其中高端制造延续高增，传统工业低增。

新时代酝酿新动能

2.1 实体融资需求旺盛货币政策保持中性

? 2017年12月新增信贷和社会融资规模增量大幅不及预期；M2同比增长8.2%，预期9.2%，前值9.1%，增速创历史新低。

从原因上看，银行年末额度限制、金融监管高压等扰动信贷投放及M2增速。而表外融资向好，社融增速仍保持相对高位，说明经济本身并没有问题，实体融资需求仍旺盛。因此货币政策难以见到放松的可能性。

2.2 央行逐步回笼资金

定向降准于2018年1月25日起执行，同时，满足春节期间临时流动性需求的“临时准备金动用安排（CRA）”也开始启用。此后央行逐渐开始在公开市场回笼资金，显示其不会容忍过度宽松的态度，预计资金面可能逐步回归中性。

2.3 利率的不确定性：再通胀、金融监管

? 近期原油价格的持续上涨引发了国内再通胀预期的升温。如果国内通胀过快上行，将会引发货币政策的调整。

? 1月13日银监会发布的《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》，如果说2017年监管仍在摸底阶段，那今年监管将进入全面整改阶段。

2.4 利率的不确定性：中美利差

? 年初以来随着美债收益率持续走高，此前一度突破中枢上沿的中美利差也如期收窄。若原油价格上涨超预期，或者美联储加息速度超预期，美长债利率不排除继续上涨的可能。

? 如果美长债收益率进入升势，中美利差相应收窄也将对国内利率带来上行压力。

2.5 增量资金或来自海外

? 2017年以来，人民币兑美元累计升值8.8%，累积升幅为2008年以来最高。

? 在此背景下，2017年境外机构和个人持有境内股票和债券金额猛增。随着中国经济增长和人民币升值趋势的延续，海外资金可能在2018年重回净流入。

把握价值重估的主线

3.1 仍然未到博弈窗口期

? “春季躁动”博弈的是全年经济基本面的景气程度。从当前情况来看，需求端下行的压力的确存在，但下行幅度可能弱于市场预期。而节前工业生产强劲也继续支撑着“春季躁动”的逻辑。

? 由于经济走势预期并未显著恶化，短期影响市场的主要因素仍是利率。实体融资需求不弱，央行公开市场操作显示出中性稳健的态度，利率或仍然保持高位震荡。

? 利率超预期上行的因素主要考虑通胀预期、中美利差和金融监管。目前同样没有到需要“博弈”国内货币政策转紧的阶段：

关于通胀，一季度CPI数据公布时，才是真正需要将货币政策转紧的预期纳入考量的阶段；

关于中美利差，2018年美联储跟以往一样，将举行8次会议，重要的依然是3、6、9、12月，上述4个月都有美联储主席新闻发布会，也是加息的关键月份，而2月是加息的空窗期。

3.2 把握价值重估的主线

? “经济预期向好+货币中性（可能趋紧）”的组合下，A股市场仍然难有全面性行情。

? 由于国内货币政策短期保持中性，市场增量资金的来源或来自经济向好带来的海外资金流入，这些资金成为A股的边际定价者，有助于价值股和真正成长股的价值重估。通过分析近期A股正在发生的价值重估（主要是大金融板块、石油石化等蓝筹板块），可以发现确定性（业绩增长）、安全性（估值高低）是比较重要的考量维度。

? 因此，对于2月市场的关注点，我们认为守住正在发生的价值重估和寻找可能发生的价值重估可能是较好的策略：

正在发生的价值重估。从PB-ROE矩阵、17-18年业绩增长预期、历史估值比较等维度来看，大金融板块（银行、非银金融、地产）和石油石化价值重估的进程可能会延续；

可能发生的价值重估。上游周期价值重估的障碍来自于盈利可持续的质疑。但收益来自于预期差——需求的韧性可能强于预期，且在供给受限的情况下，大宗商品的价格高位震荡，相关行业毛利率持续抬升，ROE或能维持高位，这些周期行业也有价值重估的可能性。同样从以上维度，结合近期涨幅，我们筛选出有色金属、基础化工、钢铁、煤炭等周期行业供投资者参考，这些行业可能同样将受益于价值重估。

? 具体个股请参阅我们《首席策略》、《热点追击》等证券投资咨询产品。

附录：一级行业PB-ROE矩阵

PB-ROE矩阵显示，大金融板块（含房地产）、石油石化、钢铁、煤炭、基础化工、建材、汽车、交运、建筑等行业处于中线下方的性价比区域里。