有声版|《在苍茫中传灯》附录一之 2008只有价值投资才是不可战胜 "

反身性是“市场先生”的绝佳补充和注解

索罗斯的思想集中体现在《金融炼金术》和《超越金融》两部著作中。通常，我们很容易将索罗斯视为一个“投机者”。然而，如果读完这两部著作，那么这样的想法可能就会得到修正。

三个投资大师都反对“有效市场假说”

索罗斯的思想反映在反身性理论和人类不确定性原则上。他的反身性理论是建立在人类不确定性原则基础上的，然后以此思考金融市场的风云变幻。所谓的人类不确定性原则是指，在人们的思维受到现实限制的情况下，思维不足以做出完美的决策。也就是说，当思维干扰了决策，思维无法控制现实的走向。所谓的反身性概念看似复杂，实则简单。简而言之，就是思想影响现实，现实反过来又影响思想，思想与现实相互影响，这两个作用间的相互干涉就是反身性。

因为人类的认识有限，并且经常性地发生偏差，将之运用于金融市场中，就会产生谬误。由此，索罗斯得出了“市场总是错误的”重要结论。这个结论的重要意义在于，与“有效市场假说”背道而驰。所以，我们会看到索罗斯在他的著作中，强烈抨击“有效市场假说”的一面。我们都知道，巴菲特和查理·芒格一生也都与“有效市场假说”做斗争，并且永不妥协。

巴菲特甚至说，如果有效市场假说真的是有效的话，那么他只好上街捡垃圾去。在这一点上，索罗斯与巴菲特和芒格先生真可谓殊途同归。因为“市场总是错误的”，就为价值投资者创造了巨大的投资机会。而如果市场总是对的，那么价值投资者将永远没有机会。这一点非常重要。我们都知道，价值投资者最善于利用市场的错误，也就是在价值与价格发生巨大错位时，来达成自己的投资目标。

市场先生为何患有“重度间歇性精神分裂症”

巴菲特曾经说过，投资只需要学习两门课程就可以了，除了如何评估企业价值一门外，还有一门就是如何看待股市波动。在看待股市波动上，价值投资引入了“市场先生”的说法。按照本杰明·格雷厄姆的描述，市场先生患有“重度间歇性精神分裂症”，因此时而抑郁，时而癫狂。但是，格雷厄姆并未指明市场先生何以患有“重度间歇性精神分裂症”，那么我认为，索罗斯的反身性理论刚好可以作为补充或注解。

由于人类不确定性原则，最终导致我们的认识经常性地发生谬误。如果我们只做旁观者，那么我们的主张只能有选择性地影响或不影响事实情况。而当我们一旦成为参与者，那么哪怕仅仅去试图理解事实情况的行为都会改变现实情况。虽然我们可以不断拓宽自己的知识面，但知识本身并不足以成为决策的依据。因为我们面对的现实具有不可知性，而知识只能解释真实存在的事物。如果参与者的认识是符合事实的，那么事实就不会是不可知的；而因为事实往往都是不可知的，那么参与者的认识就无法对应事实。

我们认识的不完美是因为我们参与，而我们一旦参与，则反身性成立。因此，是参与者的意识决定了未来的走向，而未来的走向又反过来影响了参与者的意识。这两者之间的关系就是一种“循环反馈”，这就是索罗斯所说的反身性。参与者对事实认知的不完善，导致他们的行为可能造成无法预期的结果。

市场的参与者通常都喜欢追逐流行的东西，但金融市场永远不会被流行倾向所支配。然而，这些倾向会不断地在市场价格以及所反映的基本原理中证明自己的有效性。

但是，市场总是错误的。这个所谓的“有效性”一旦超过了某个极限，其不断自我证明的反馈循环就变得难以维持。这就是反身性导致膨胀期的自我加强以及衰退期的自我瓦解的过程。索罗斯认为，反身性理论可以解释这种泡沫的现象，然而有效市场假说却不能。由此得知，“人不是根据现实采取行动的，而是根据他们对世界的认识”采取行动。

投资过程不可能完美，但是许多人会极力追求完美。实际上，索罗斯都是根据“所有投资都是有瑕疵的”这个假设来操作的。在他看来，所有的理论都是有瑕疵的，这个假设很有用。但是一个命题有缺陷，并不代表我们不应该根据它进行投资。

索罗斯说他的这个观点源自于约翰·梅纳德·凯恩斯的选美理论。选美时，能够胜出的不是最美的，而是许多人觉得她是最美的。股票市场也是如此，市场表现最好的，不是因为公司是最好的，而是许多人觉得它是最好的。因此，最好的公司股票市场表现可能最差，而表现最好的往往是最差的公司股票。

二分法通过不断排除“不可能”的东西，来最终找到“可能”的东西。之所以称为“二分”，是因为每次排除都把所有的情况分成“可能”和“不可能“两种，然后保留所有的“可能”，抛弃所有的“不可能”。索罗斯发现，二分法对自然科学很合适，但对金融市场却不合适。

反身性会导致从先自我强化到后自我毁灭的过程，索罗斯又将这个过程命名为“繁荣/萧条序列”。其中产生的原因就是参与者的行为所致。参与者的观点必定各不相同，其中许多偏向互相抵消，剩下的就是“主流偏向”。当主流偏向自我强化时，股票价格上涨得很快。股票价格越是上涨得很快，就越容易依赖“主流偏向”的支撑。实际上，股票价格彼时已经进入极其脆弱的状态。最后，当股票价格的变化无法维持“主流偏向”的预期时，就进入到矫正的过程。那么，自我毁灭就可能成为彻底的逆转，自我增强的过程就朝着相反的方向运动。这样就形成了繁荣和萧条的交替。

有意思的是，在书中，索罗斯将股票价格理论分为两个类型：技术性的和基础性的。技术性分析的长处在于判断事件的概率，但没有特别的价值，谈不上有什么理论。基础性分析则“要有趣得多”，索罗斯认为它是均衡理论的产物。而均衡理论也与反身性理论不相容，属于索罗斯强烈抨击的对象。

基础性分析假设股票具有真实的基本价值，而这一价值不一定等同于市场价格。其基本价值或决定于其基本资产的赢利能力，或决定于同其他同质股票的比价。在任何一种情况下，都假设股价在一个时段里趋向于基本价值。股价与公司经营状况之间的联系是正相关的，经营状况决定了股票的相对价值，而行情变化左右公司经营状况的可能不予考虑。基础性分析以价格理论为基础，但它忽略了潜在价值，比如兼并、回购和私有化等等。基础性分析认为，股价的变动准确地预报了公司未来经营状况，其隐含的意思是，市场永远是正确的。

初看基础性分析，还以为这是价值投资的方法。看到最后才知道，所谓的基础性分析本质上仍然属于有效市场假说。因为价值投资并不会“假设”基本价值，也不会忽略潜在价值，更不会认定“市场永远是正确的”。为此，索罗斯决不相信股价是潜在价值的被动反映，更不相信这种反映倾向于符合潜在价值。

他坚决主张市场的估价总是失真的，而正是因为市场的估价总是失真，这才为价值投资提供了良好的机会。在索罗斯看来，估价失真具有左右潜在价值的力量。“股票价格并不是单纯的被动的反应，它在一个同时决定股票价格和公司经营状况的过程中发挥着积极的作用，换言之，我将股票价格的变化看成是一个历史过程的一部分。”因此，他会着重考察参与者的期望和事件过程的相互影响，以及这种影响作为因果关系在这一过程中所起的作用。看到这里，你还会认为如果作为一个“投机者”的索罗斯会如此看待问题么？

反身性相互作用在股票市场中是间歇性的，这一点与市场先生患有“重度间歇性精神分裂症”相吻合。反身性自我强化的过程越久，本身也就越脆弱，最终还是要自我逆转，然后启动一轮反向的自我强化的过程。任何时候，只要存在着价值和估价行为之间的双向联系，那么繁荣和萧条就将随之而生。

市场总是同流行的偏见结合在一起，市场价格也总是代表一种普遍的倾向，这都是因为其中参与者的行为所致。所以，金融市场的决策评价取决于参与者的歪曲的见解。由此，反身性理论揭开了市场先生为什么患有“重度间歇性精神分裂症”的内在原因，对于格雷厄姆“市场先生”的说法是一个绝妙的补充和注解。

理解反身性过程的关键所在

索罗斯就是从反身性理论和人类不确定性原理中获得的主要洞见：所有的人类构建都是有缺陷的，而这种缺陷可能只有在构造进入生活时才会暴露。这是理解反身性过程的关键。索罗斯指出，当一个假说成为现实时，意识到可能出现的缺陷会让你处于领先地位。理性与情感会很复杂地交织在一起，人类的行为无法被完全的理性理解，但索罗斯认为，他依赖理性的程度超过了大部分实践者。摆脱情感是不可能的，然而使自己的情感状态尽可能地保持稳定十分重要。如果保持超脱其他个人情感，就能在市场情感中感受到变化。

索罗斯十分着迷他的理论，他在乎他的概念框架超过了赚钱，对真理的追求高于其他想法。他甚至说，对于真理的兴趣是在金融市场成功的重要品质。《金融炼金术》的首要目标就是证明流行范式和金融市场均衡模型是错误的。

对于索罗斯而言，反身性理论只是一个哲学理论，不是科学理论，它与行为经济学和进化博弈理论可以相容，但是与有效市场理论和均衡理论决不相容。他的目的就是要揭穿有效市场假说。反身性理论不提供从科学理论中得到的严格的结果，是否缺少证伪性也不重要，但它确实更符合金融市场的真实情况。

——姚斌

领读者

价值投资的升华

本书是作者姚斌（一只花蛤）于2008年至

2016

年八年间的倾心力作，跨越牛熊，体验交易辛酸苦楚。系统的阐述了价值投资内涵，涉及投资策略、企业思考、价值评估、构建组合投资实践、投资修行等核心要素。笔者在实践中不断验证投资理念，不断修缮自己的投资体系，使其因地制宜，在舶来品泛滥的理论中，终成一套自己的投资风格。

作者简介

姚斌，网名“一只花蛤”，新浪财经专栏作者。《金融博览》、《现代商业银行》、《证券市场红周刊》、《北京晚报》等多家大型报刊特约撰稿人。

专注于价值投资保守主义哲学。

2008

年开始在新浪网发表文章数百篇，点击率超过

700

万。在新浪博客、新浪微博以及雪球财经拥有粉丝数十万。

ONE

第一章

序1 思想永流传（但斌）

序2 和而不同的投资之道（杨天南）

序3 江湖与灯（邹志峰）

自序

第一章投资策略

智是谋之本有智才有谋

重读《什么是价值投资》

为价值投资“谱曲”

“理论”的力量

价值投资仍然是“真知”

获得格雷厄姆—多德的优势足矣

穿越牛熊的投资策略

价值投资没有止损的策略

只要不是永久性资本损失就好

不要指望超额回报

价值投资无需参与短期业绩比赛

真正的价值投资者不必怀疑自己

价值投资：坚持还是放弃

为什么价值投资不易为多数人接受

要创造财富，还是要创造收入

学会运用最优增长策略投资

反向投资确实不简单

“选时”到底有效吗？

卖出策略：荔枝红了再采摘

什么时候卖出股票

投资、投机与赌博

投机太多投资却太少

最大的危险是养成了投机习惯

第二章投资实践

知是行之始行是知之成

保守主义这盏智慧之灯永不熄灭

价值投资：我的指路明灯

我的十二条投资策略

应用价值投资策略的三大问题

长期投资才能致胜

构建稳定而有效的投资组合

管理投资组合的六大要素

“少就是多”：从凯恩斯到林奇

如何在寒冬中不冻伤

抵御熊市的投资组合

只在“大象”出现时才射击

我喜欢“大道至简”的方法

不要参与“输家的游戏”

做“肥胖而愚蠢”的农夫

“坐在那里等着就足够了”

指数型基金：“像一颗恒星，持久发光”

在已持有的股票中寻找机会

公司的“三个代表”：卓越、良好与糟糕

不买牛股买狗股跑赢市场不是梦

沃尔特?施洛斯会在A 股市场买什么股票

寻找出色的“经营家族企业的面包师”

寻找长寿型企业警惕多元化公司

买进非卓越公司是一种逆向思维

负面情绪是一件好事

像企业家一样去投资

低市盈率的陷阱

不要在收入高峰期投资周期股

成长股投资：硬币的另一面

成长股投资：玫瑰的刺

成长型股票不等于成长型公司

在泥石流上求生的科技股

白橡树基金在科技股上的教训

第三章寻找超级明星企业

我的投资清单

从实业并购谈公司估值

在水足够温暖的时候下水

投资的“圣杯”：持有超级明星企业

超级明星企业与长期持有

冠军企业的要素与标准

伟大难在洞悉

大公司的难处

问道小公司

完胜小公司

基业难长青衰落更具普遍性

不容易寻找的10 倍速公司

高增长实际上是一个陷阱

“高增长”是一种幻象

稳定增长是一个神话

企业失败的头号杀手：劣等的战略

失败在于卓越

对企业常见的三种错误假设不可不察

小心家族式经营中的陷阱

学会“杀死企业”并“殡葬”之

经济危机中哪些产品和服务会受影响？

零售服务业：在合适的地方长大

能够复制成功的连锁魅力

医疗服务公司奎克的商业模式：破坏性创新

可口可乐在一九九九：一个经典的运营错误的

实例

强生公司在一九八二：危机处理的正面案例

百事可乐：一个缺乏经营聚焦的实例

维珍成功的另一种解释

约翰迪尔的故事：追求伟大不如追求长寿

魏格曼超市：巍然屹立八十年

与众不同的投资公司爱德华?琼斯

“管理的根本是创造自由的氛围”

企业经营还是原来的CEO 好

比尔?蔡德的经营之道

第四章投资修行

成长比成功更重要

投资的艰难使命

真正的元凶是大脑

把大脑想象成蜘蛛网

我们可以成为成功的投资者

如何成长为价值投资者

价值投资是一种人格特质

真正的价值投资者不知道什么叫恐惧

“别人悟出的道理最精彩”

从芒格的角度解读巴菲特的成功之道

他们都以独特的方式获得成功

每年只赢一点点

不能成为“伟大的投资者”又何妨？

学意不泥迹成为独特的自己

学谁都不易

投资观点无所适从的时候想林奇

塑造杰出投资者的基本要素

真正的投资者需要三个性情

投资需要钝感力

“这一次与过去不同？”

一个保持开放心态的投资实例

你和杰里米?西格尔笔下的大卫有多像？

中学生炒股水平也不差——圣阿格尼斯学校的

投资课

附录一我的投资实践总结（2008-2015）

附录二我的投资实战案例

附录三雪球专访

后记

点击左下角，阅读原文，即可进行订阅

更

多

精

彩

请猛戳右边二维码

公众号ID

duoshoutushu

点击下方

“阅读原文”

查看更多精彩内容