去杠杆下社融增速应降到多少？本文分析了投资额确定、评价论证指引的

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其他融资问题

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来源:

固收彬法

摘要：

本文探讨了如果要在2018年实现宏观降杠杆（以非金融部门总债务/GDP作为度量），需要央行统计口径的社融增速降到多少。

非金融部门总债务可用政府债券加上社融存量来估计。我们假设2018年名义GDP增速在10%-11.5%区间，并从3%赤字率出发测算了政府债券供给，对应宏观杠杆率持平的社融增速区间在8.8%-10.5%，这意味着按照假设情景下2018年实现宏观降杠杆需要社融增速应不高于10.5%。

分项来看，结合2018年初的金融监管动态，委托贷款与信托贷款大概率将受到较明显的抑制。只要委托贷款与信托贷款保持存量持平，则社融增速即可落至上述区间，这也说明2018年距离真正的宏观去杠杆并不遥远。

降杠杆诉求制约社融增速

自2016年末以来，货币政策调整为稳健中性，各类金融监管政策也陆续推进。在中性货币、金融严监管的背后，是顶层推动的金融防风险、宏观降杠杆的政策取向。“三去一降一补”、“金融防风险”都是中央层面文件、公告中的“常客”。

宏观调控的最终目标之一是降低宏观杠杆率，或者说降低社会整体负债率。这一比例常用的一个衡量口径是

社会非金融部门负债总额/GDP

。

如果希望宏观杠杆率出现绝对值上的下降，就是要

非金融部门债务总额增速低于名义GDP的增速。

非政府债券形式的政府债务往往以其他形式体现在了贷款、企业债券等社融分项中，从而我们只用将政府债券部分计入进来，即：

非金融部门债务总额=政府债券+社会融资存量（央行统计口径，扣除权益融资）

如上文所述，宏观降杠杆就需要

非金融部门债务总额增速低于名义GDP增速。

在过去的2017年，金融去杠杆已经取得了较明显的效果，作为一个结果，我们也观察到了M2增速出现了较明显的下行，但社融增速、贷款增速仍维持在相对高位，下面我们基于上述讨论，来分析一下2018年社融增速降到多少可以实现“宏观降杠杆”。

降杠杆下社融增速应不高于10.5%

如上文所述，非金融部门债务包含政府债券与央行公布的社融存量（扣除权益融资）两部分。站在2018年初，对于政府债券的供应规模我们可以做一个大致的估计，再结合我们对2018年名义GDP增速的估计，以此可以推算出降杠杆目标对于社融增速的约束。

（1）2018年名义GDP增速

我们对于2018年的名义GDP增速仍采用实际GDP增速加上GDP平减指数变动的方法来估算，由于在年初很难对这一指标进行十分精确的估计，我们在此主要估算一个区间值。

目前市场对2018年GDP实际增速的普遍仍在6.6-7.0%的区间内，我们在此也沿用这一预期。

对于GDP平减指数的增长，我们仍采用CPI与PPI结合估计的办法。目前市场整体对2018年CPI运行中枢的估计在2%-3%附近，PPI同比中枢在3%至4%之间，根据以往情况我们综合估计GDP平减指数的区间范围大致在3.5%-4.5%附近。

以此叠加来看2018年名义GDP的增长区间在10%-11.5%附近。

（2）2018年政府债券增量

我们基于2018年赤字率仍维持在3%的假设，

推算出2018年国债增量约在1.75万亿，地方债净增量约在3.5万亿（可参考团队此前报告《地方债务透露了什么新知识？》，《2018：还要新增多少利率债》）。由于政府债券采用余额管理，如果赤字率假设正确，这一估计的可靠性将较高。

截至2017年底，国债余额为13.4万亿，地方债余额为14.7万亿，总计约28.1万亿。

根据上文我们可推算2018年政府债券余额的预期增量为5.25万亿，预期增速为18.7%。

（3）推算社融增速区间：应不超过10.5%

截至2017年底，根据我们上述统计，政府债券余额28.1万亿，社融存量168.0万亿（扣除股权融资，下面我们将称之为狭义社融），合计的非金融部门债务总额在196.1万亿。

如果2018年名义GDP增速在10%-11.5%，则对应非金融部门债务总额在“降杠杆”诉求下的增速应不高于这个区间。结合我们上述对政府债券增量的估计，可以估算出统计口径的狭义社融至2018年底的存量应在182.3万亿至185.3万亿之间

，

推算出狭义社融（社融扣除权益融资）增速对应在8.5%-10.3%区间。

如果我们假设股权社融在2018年保持15%的增速，则可推算出央行统计口径的社融指标在2018年增速区间为8.8%-10.5%。

换言之，按照假设情景，为实现宏观杠杆率的下降，社融增速应不高于10.5%（如果名义GDP增速为10%，则对应社融增速为不超过8.8%）。

我们上述分析中存量如下几个问题值得探讨：

1、杠杆率的计算中是否需要包含金融部门债务？

金融体系内部也有较多环节与债务、杠杆存在，在过去的2017年，受到中性货币、金融监管推进的影响，金融体系内部的杠杆、债务情况得到了较明显的约束。

我们预期金融体系的杠杆情况在2018年将会进一步得到控制，仍将保持收缩态势。如果将金融部门的债务率包含进来，则社融指标的压缩需求将明显低于我们上述估计的区间（8.8%-10.5%）。

但金融体系的特殊之处在于非金融部门的负债构成金融体系的资产，为避免重复计算，

一般也只将金融同业间的债务计入社会整体负债率指标。此外，金融体系的债务情况往往波动、可调节性也较大，将金融部门债务纳入后，社会整体杠杆率的波动整体将较大，也容易与实体杠杆率指标相脱节。

我国目前的杠杆率情况在于非金融企业部门杠杆率较高，这也是降杠杆这一政策目标的源头。且我国整体金融体系发展时间不长，深化程度低于发达国家，就国际比较而言，金融部门的杠杆问题并非最为严重，引导金融体系去杠杆更多为宏观经济去杠杆服务。综上我们认为话题应该聚焦于非金融部门杠杆率的下降。

2、去杠杆并非债务增速越低越好

如我们上述推导的过程中可以看到，杠杆率取决于名义GDP增速与债务总额增速。

虽然我们采用了分步计算、区间估计的方法，但这两个因素是高度相关的。

将融资增速保持在合理比例，有助于维持宏观经济健康增长。

这里存在一个“最优社融增速”的选择问题，如果社融速度太高，则对经济的推动作用下降，构成债务负担。但如果社融压得过低，使经济有滑落到通缩状态的风险（GDP平减指数代表的通胀水平下滑）、实际增速也有可能受到影响时，则有可能反而使得杠杆率更高。

3、供给侧因素与油价上行客观上有利于去杠杆

由于债务大多具有本金、利率都相对固定的特点（根据通胀水平进行调整的债务占比极低），客观上价格水平的温和上升（从GDP平减指数的角度）有利于缓解杠杆率过高的问题。但从需求动进行拉动的方法往往依赖于新增债务，需求拉动的方法最终结果将难以分析，而供给侧因素对价格水平、杠杆率的影响则更为确定。

站在2018年初，我们预期供给侧因素仍将发挥作用，对主要工业产品的价格仍然会产生一定的支撑。但同比意义上力度大概率将弱于2016、2017年。另一点值得重视的因素则是国际油价，由于原油价格在整个经济生活中占据的主要位置，油价如果上行，则不可避免对价格水平产生较明显的推动作用。如果2018年油价中枢能较2017年中枢维持较明显的上行，则有望部分“缓解”社融压缩的压力。当然我们上述的对名义GDP的估计中已经隐含了原油价格温和上行的假设，需要原油价格超预期上行（比如全年中枢维持在70美元附近）才能进一步带来较明显的改变。

社融结构将如何变动？

假定2018年将开启真正的“宏观去杠杆”，社融增速将有放缓需求。那我们顺着这一思路去探索，这一过程中哪些领域将首先受到影响，哪些可能相对滞后呢？

这还是从当前金融监管的进度来分析，在2018年初，一行三会保持了较密集的监管政策出台节奏，根据目前的情况来看，文件主要包括如下：