【金樟观点】贝莱德陆文杰：2018年全球投资展望格上财富：10年深度研究铸造专业品牌

作者：贝

莱德中国区CIO
陆文杰

来源：格上财富

2018年1月21日，格上财富、招商证券联合主办的第二届中国证券私募年度论坛暨金樟奖颁奖盛典在北京隆重召开。本届论坛立足中国，放眼全球，特邀到中国私募基金行业的翘楚——景林资产合伙人、总经理高云程、全球管理规模最大的资产管理集团——贝莱德（BlackRock）中国区CIO陆文杰、招商证券首席大类资产投资策略师陈文招等多位行业大咖，通过多元智慧思维的碰撞，把脉中国经济发展趋势，前瞻全球投资机会。现场800个坐席座无虚席，国内众多主流财经媒体到场对论坛做了深度报道，格上财富APP同步直播。

以下为贝莱德（BlackRock）中国区CIO陆文杰在格上财富第二届中国证券私募年度论坛暨金樟奖颁奖盛典上的演讲实录：

周日下午这么多人来听投资的论坛，说明两个问题：一是主办方很有号召力；二是大牛市要来了。贝莱德在中国经常遇到一个尴尬的问题，经常被说成黑石。虽然两家公司有一定的渊源，但现在从规模上来讲，可以说贝莱德的管理规模是全球领先的。为什么贝莱德会做这么大？一方面，在美国ETF投资这个大的趋势上，贝莱德赶上了；另一方面，贝莱德在科技方面有很大的投入，这些年取得了很多新的进展。

2018年宏观环境

经济持续同步扩张

今天跟大家

分享全球经济的展望。

我们在看全球7个国家经济增长时，量化研究部门做GPS信号研究看到一个指标，是欧洲的信用卡消费、跨国境的消费在增加。
比如德国人跑到法国去刷了信用卡，这样的交易在增加，说明欧洲的商业活动和旅游在恢复。
而欧洲在2015年以后，大家担心会割裂，但是去年上半年已经看到这样的信号：欧洲一体化的商贸活动在增加。
去年年底时，我们这个部门又抓到另外一个信号，是美国的汽车杂志的销量在增加，
这也是一件有意思的事情，说明美国人手里总算有闲钱了，开始想要买汽车了。

总结下来，近一年多来，全球经济状况一片大好。原因有二：

第一，各个主要经济体的经济增长都很不错。

现在差不多有80%国家的 PMI超过50，超过50说明经济要扩张，这是很多年以来没有过的好局面。大家一直担心的国家，比如西班牙去年年底时，评级从3B+升到了A，最近希腊的评级从B-升到了B。这些大家觉得最差的国家现在已经提升了。希腊的10年期国债利率现在是3.8%，利率越低说明这个国家的风险越小，过去高的时候希腊都达到了几十，去年这个时候还是7%多，现在只有3.8%。阿根廷去年7月份发行的一个100年国债，利率是7.2%，100年的国债给你7.2%的利息，投资者也很高兴。大家可以看到各个经济体的经济都还不错，大家都很有信心。这是全球经济在扩张的表现。

第二，经济扩张不仅局限在少数的经济部门。

之前大家认为互联网很好，金融业很好，赚了很多钱，但是现在我们看到刚才举的例子，美国买汽车的人开始多了，这是很多中产阶级的景气程度在增加。
美国现在每个月新增的就业岗位是17万，什么概念？美国在工作年龄段（20—64岁）的人口自然增长只有5万，新增就业岗位是3倍于自然劳动力的增长，在不断提供工作机会，所以美国的失业率越来越低，
今年很有可能会降到4%以下。美国的老百姓现在有7个月的储蓄，就想着要去买汽车。这次的经济扩张，应该说不仅仅是局限在部分地区、部分行业，而是一个非常普遍性的经济增长。
这是经济扩张并有很大动力继续持续的原因。

告一段落的货币政策时代及财政政策宏愿

现在大家担心什么问题呢？就是

货币政策

。

这轮经济周期大家觉得特别长，以前大家觉得差不多10年一个经济周期，过去1977年中东的石油危机，1987年是黑色星期一，1997年的时候东南亚经济危机，2007、2008年是全球金融危机，2017、2018年却什么事情都没有，大家还很高兴。这次的

经济周期特别长，可能是长达15年，

很大的原因是各个国家的央行在之前几年使用了前所未有的，历史上从来没有发生过的巨大的量化宽松政策，利率达到低点。

当然，现在情况在发生变化，

美国加息的步伐已经非常明确，

今年至少加息三次，很有可能到四次。其他国家的央行也不得不跟上，欧洲也在削减量化宽松的规模，日本也有这样的打算，中国会不会也开始加基准利率？这是有可能会发生的事情。

背后最大的原因就是通胀，

全球通胀过去几年一直较低，美国尤其如此，美国的经济学家去年都在研究为什么通胀起不来？因为按照传统的经济学理论，就业好，失业低，大家都有工作，就会愿意消费，应该通胀会上去。我们确实认为今年的通胀会上去，之前为什么这么低？经济学家提出了各种解释：有人说是养老性效应，比如美国人开始在网上购物，网上的东西比较便宜；也有人说是技术性的原因，比如说美国人用手机的流量免费，通信成本在下降。不管怎么说，就业市场好，通胀就会上去。今年有一个大的变化，就是全球经济的同步复苏，之前美国等发达国家的通胀没起来的一个很大原因是全球贸易表现较好，美国虽然充分就业了，但是还进口一大堆东西，以前发展中国家没有充分就业，还是输出很多便宜的产品给美国，帮助抑制了美国的通胀。

举个中国的例子，虽然美国的经济这么好，消费这么强，但是中国人给美国人做的苹果手机从来没说要涨价，因为也没有特别大的定价权。现在情况有了变化，中国搞了供给侧改革，把很多原材料成本让了出来，今年北京冬天的天气特别好，很大程度上也是由于制造业企业不再愿意付环保的成本，以污染中国空气为代价而出口很便宜的钢铁给别的国家。

可见，中国的环保成本加上去了，在全球制造业的定价权也在增加。是不是会推动全球通胀上升？

这是很值得我们关注的问题，也是全球货币政策会转向的很大原因，发展中国家最后总算看到通胀上来了，该加息就是要加息，这是大家做海外投资时尤其需要注意的一点。

经济周期变长，另外一部分原因是财政政策。

最近美国在减税，美国法定企业税原有税率是35%，现在降到了21%，对美国企业来说是欢欣鼓舞的事情，在今年，由于减税会提高美国GDP有0.8个百分点。如果没有这样的财政刺激，可能2018年的GDP增速跟2017年的数字差不多，但由于税改，今年美国的GDP可能是2.8—3%的水平。从这一点来看，美国的税改在本来就很强的全球经济的发展中，又注入一计强心针，逼着别的国家也要开始进行各自的财政刺激。美国的税率降下来之后，已经比其他发达国家的税率低很多，某种程度上来说削减了别的国家的竞争力，别的国家不得不做相应的调整，无论是减税还是做财政支出的增加，都可以帮助经济周期延续强劲势头。

综合来讲，未来是比较稳定的经济增长，货币政策会有风险，但是由于财政政策将

会利好经济，风险和机遇互相抵消。总得来说，今年经济的风险并不是特别大。

政治和政策在2018年带来的风险

政治方面的风险，去年大家担心英国脱欧之后的谈判，担心法国的选举，意大利大选，西班牙的加泰罗尼亚问题，美国和韩国的问题等等。总体来讲，今年在政治上的问题并不是特别大，包括英国脱欧基本上达成了初步的协议。

从政治风险来讲，应该说今年没有特别大的会让市场脱轨的事件。

非要讲大风险的话，主要是贸易风险。

这轮全球的经济增长很大的原因是全球在同步恢复增长，并且发展中国家帮了发达国家的忙，抑制了他们的通胀，如果贸易发生问题会是出乎意料的。现在最聚焦的两个问题：一是美国会不会退出北美自由贸易协定，这个确实很难预料；二是中美之间的争端。这两个是我们比较关注的事件，但是现在看起来还不至于让全世界的牛市到此为止。总体来讲经济还不错，风险比较小。

市场：开局走高

全球资本市场怎么样？

去年非常好，企业的盈利是过去7、8年以来最好的一年，这种好是从非常低的预期恢复起来的好。一年前大家预期比较低，经济实际运行强劲很多，企业的盈利超预期。今年盈利还是会很好，但是边际上是不是会比想象的更好？这和去年有点不太一样，已经很好了，要百尺竿头更进一步就比较难。简单来说，今年企业盈利的增长会不错，但是很难超过去年。

那么股市是不是有明显的泡沫？

我们内部有很多争议和讨论。从指数上看，美国指数在不断创新高，但是不含美国的全球指数，只不过回到了之前的高点。也就是说，现在还没有过热的迹象。如果把全球的企业盈利增长按照行业划分，可以看到美国的互联网企业虽然非常好，但是他们占总体的盈利贡献只有20—25%，并不是互联网好而其他行业不好，这也是回应刚才讲到的，这轮经济复苏并不是集中在某个别的行业当中。从这个角度来讲，虽然投资者很担心是不是牛市已经进入尾声，是不是有很明显的泡沫？从我们的分析来看，现在还不至于到马上要崩溃的程度。

股市在去年是非常奇怪的一年，怎么都跌不下来，一旦有了下跌大家就去买入。过去20年，差不多每年股市的最大回撤应该在54%的平均水平，但是

去年股市的最大回撤非常小，背后的最大原因是超低的波动率。

去年股市波动率是几十年来最低的水平。我们做研究时发现，什么情况下低波动率会一下变高？过去的经验是，这种波动率从低到高，或者从高到低的变化，通常伴随着金融杠杆的变化，
意思是说如果没有特别大的金融杠杆，如果金融杠杆没有达到很高的程度然后破灭的话，第一个波动率常常能够维持很长时间。

现在金融杠杆是什么水平呢？以美国为例，如果把美国所有风险资产，包括股票、企业债、房贷等价值全部加起来，除以没有风险的资产，就是政府债、现金，也就是风险资产除以无风险资产的比率，现在是2.5%。过去的历史经验应该是2—3%。金融危机时到了3.1%，之前美国互联网泡沫破灭之前是2.8%，现在是2.5%，并没有到金融杠杆很高的程度。虽然大家都担心牛市是不是接近尾声？但是

从研究分析看起来，并没有大的事件看起来会导致金融杠杆破灭，导致牛市意想不到的终止。

全球资产配置观点

最后讲一下，我们对全球主要金融资产配置的看法。这和我之前讲的宏观是对应起来的。

第一，我们现在比较偏向于股票，债券是防守性，多元配置的工具。

股票主要偏向于发展中国家。

其一、盈利和估值潜力大。

2010—2015年发展中国家企业的盈利水平变差了，企业的估值水平垮掉了，2015年到去年，企业盈利和估值在上升，还有很大的潜力往上走。发展中国家是到了可以去博取高收益的时候。其二、去年发展中国家的资本流入远远没有到打平前几年流出的程度。
去年中国为什么弹性这么大？是因为大家突然发现全球经济这么好，我们应该去博一下弹性，在原来有悲观情绪的市场当中冒一下风险。发展中国家中，没有一个特别的国家推荐，我们内部讨论时问我们的主席，如果单选一个国家会选哪个？他选的是阿根廷。2016年阿根廷的通胀是35%，去年通胀是25%，今年预计通胀会做到15%。

而发达国家的企业盈利水平没有太多的变化，估值变得有点贵。我们比较推荐发达国家中欧洲、日本的股票，美国比较中性。比如法国，整体来讲，法国在全球发达国家中产出缺口最大，也就是说经济的弹性还没有到充分就业、充分产能利用的程度，所以在发达国家中，法国是弹性最大，最值得冒风险的地方。大家可以感觉一下，在发达国家或者发展中国家当中，我们都愿意配置弹性特别好，能够得到高回报的一些国家。

第二，全球货币转向利率在升高，债券本身的价格会下降。

大部分国家尤其是发达国家的国债确实没什么特别的投资价值。美国的国债收益率在上升，换句话说债券的价格在下降，德国10年期国债收益率只有0.4%，基本上没有什么收益和配置价值，在发达国家配一些高等级企业债和国债，主要是风险分散的考虑。如果非要投资债券的话，我们推荐的是发展中国家的债券，比如说阿根廷，通胀能够下降，甚至还有一些降息的空间。另外就是亚太国家，企业的信用等级在提升，债券是一种缓冲，作为风险分散的资产类别在配置。

总结一下贝莱德对全球资产配置的战略性市场观点。

股票基本上是看好，债券看空。股票里面刚才已经讲过，比如说日本、新兴市场的股票比较不错，美国股票相对来说是中性。固定收益方面，大部分的债券，尤其是欧洲和美国的政府债都没有什么明显机会，唯一可能值得看一下的是新兴市场的债券。大宗商品和外汇并没有什么特别的建议，总体来讲，我们觉得油价能够有不错的支撑。

最后，大家知道今年是大牛市，这个牛市似乎从刚才对经济和市场的分析来说不会突然终止，但是牛市最大的敌人是牛市自己。因为所有人都说，今年虽然好，但是边际上是不是能够比去年显得更好？尤其是大家预期很高的情况下，是不是会比去年更加好？这是一个很大的疑问。如果说今年投资任何一个资产类别涨幅超过去年，无论这个时间点发生在3月份、6月份，还是9月份，都可以再想一想，是不是充分反映了它的基本面？是不是已经涨过头了？在这之前，希望大家还是可以保持信心，多去关注一些风险。