【寻访金长江】蓝石资产赵博文：监管大年，我们如何做债券商中国微信公众号：quanshangcn"

寻访金长江【第5期】

由证券时报·券商中国主办的“第三届中国私募金长江奖评选”日前落下帷幕，一批怀有价值投资信仰的投资人最终脱颖而出。券商中国近日起推出“寻访金长江”这一私募访谈栏目，带您走近多位获奖优秀私募管理人，探寻他们的理念和故事。

本期优秀私募管理人的主角是蓝石资产投资总监赵博文。

上期访谈人物回放：

1、景林资产总经理高云程

“【寻访金长江】景林资产高云程：A股三大变化不可逆，2018年守住核心公司”（点击蓝字阅读原文）

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2、榕树投资总经理翟敬勇

“【寻访金长江】榕树投资翟敬勇谈2018年投资：能买老大就买老大” （点击蓝字阅读原文）

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3、成泉资本胡继

“【寻访金长江】成泉资本胡继光：投资最高境界是做价值洼地的价值发现者”（点击蓝字阅读原文）

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4、

石锋资产崔红建

“【寻访金长江】石锋资产崔红建：坚持做研究驱动的成长价值投资者”（点击蓝字阅读原文）。

本期私募金长江栏目把目光转向了债券市场。

管理规模超过600亿的蓝石资产管理公司，拥有国内顶尖债券投资团队，在今年第三届金长江私募评选中脱颖而出。

2017年，债券市场熊市格局深度确立。熊市中的投资更考验眼力，蓝石资管投资总监赵博文日前接受券商中国记者采访时透露最新感悟：债券投资看基本面固然重要，但更要善于在市场的预期差中获取收益。

赵博文蓝石资产管理公司研究总监曾就职于银华基金、上海申银万国证券研究所,2012、2013连续两年荣获《新财富》固定收益卖方分析师团队第一名。

精彩观点：

1、债券基本面分析固然重要，但更应该去挖掘与市场预期存在差别的因素，而只有这些因素才是决定市场未来走势的驱动力。

2、今年央行给定的基调是“继续实施稳健中性”，我的理解是，量足，但价不低。

监管政策对债市形成压制

券商中国记者：

去年11月以来，资管新规、商业银行流动性新规、银信类业务规范相继出台，监管对金融体系内降杠杆、去通道的要求在不断加强，这对债券市场和参与机构产生着怎样的影响？

赵博文

：

2018年初的债券市场延续了2017年的熊市格局。尽管经济数据大概率会较2017年继续下行，基本面因素看起来似乎支持债市反弹，但由于监管政策尚未出尽，此前几轮的抄底都抄在了半山腰上，因此当前几乎没有人敢抄底。

监管政策接二连三出手，对债券市场的压制还是比较明显的。具体来看，对券商资管、基金等负债来源不稳的机构不利，因为去通道、降杠杆之后，大家不知道去哪里找钱、去哪里加杠杆。

但对于负债来源稳定的配置类机构如银行、保险机构是有利的，它们对买入时间不是很敏感，收益率越高反而越有利于他们配置。

在70多万亿的债券市场上，银行和保险持有的债券占大头，但这部分大约50-60万亿的持仓比例是非常稳定的。众所周知，决定资产价格的，是边际价格，即最后一笔交易的价格，在债市里，实际控制价格涨跌幅度的是一批活跃交易类机构，也就是说，几百亿的交易盘控制着几十万亿资产的最终定价。

我们可以看到，近期债券市场的大幅下跌，不排除一些交易类机构借大家对监管政策的严厉预期和恐慌，一边在期货市场上做空，一边在现货市场上抛压。

在预期差中寻找收益

券商中国记者：

面临错综复杂的形势，2018年的市场将更难操作。今年债市的机会可能出现在哪里？应该怎样把握？

赵博文

：

虽然目前来看GDP、PPI都在下降，基本面并不支持债券继续下跌，但是政策面却不支持抄底，仍在出台中的金融监管政策给大家造成的心里预期正在定价中体现。

监管政策什么时候才会“利空出尽”？我们仍可以看到一些向好的趋势。比如去年出台的资管新规征求意见稿，提出的都是定性的要求，大家虽然知道要去通道、降杠杆了，但是具体要降到什么程度、怎样做才是合规的？心里没有底。

今年出台的4号文、整治八大乱象，以及后续一行三会陆续要出台的执行细则，都会把监管政策定量化，有利于大家明确做法，而只要预期明确了，就不会再有恐慌性定价。反过来，一旦这个预期兑现，或者落地的政策严厉程度不及预期，则对债市构成利好。

鉴于当前基本面支持抄底，但是政策面不支持，建议密切观察政策出清的进程，如果今年3、4月份政策出清，二季度债市有望迎来一波小阳春。

我们认为，用基本面研究指导投资，但更应该去挖掘与市场预期存在差别的因素，而只有这些因素才是决定市场未来走势的驱动力。在判断调整幅度和抄底时点时，基本面因素很难做择时，交易盘是边际价格的决定者，因此还应尤其重视交易机构的仓位变动和行为模式。

2018年资金面：量足，价不低

券商中国记者：

怎么看待2018年资金面？

赵博文：

今年央行给定的基调是“继续实施稳健中性”，我的理解是，量足，但价不低。一方面，经济复苏的基础需要巩固，且央行承诺“银行体系跨年、跨春节流动性供应是有保障的”，在未来一段时间不用太担心资金面紧张。但是另一方面，在美联储加息通道中，美债收益已创下新高，央行并无动力去降低利率， 2018年资金价格不会太低。

2018年的四大“预期差”

券商中国记者：

除了已经被市场计入了当前的价格、在大家预期内的市场影响因素，2018年可能出现预期差的地方在哪些领域？

赵博文：

能出现预期差的地方，也就是现在看来是不太可能、大家很难估计到的事情，包括：

1，房地产和基建投资的继续回落，可能导致经济下行或者经济复苏数据没有想象中那么好，这对债市而言，可能一个向好趋势的开始。

2，金融监管政策放松，或者出现反复。目前来看，金融监管政策的密集出台，是压制债券多头的重要掣肘。一旦预期兑现完成，或者落地的政策严厉程度不及预期，将对债市构成利好。但是如果政策发布和执行过程中又出现反复，市场“利空出尽”的预期将被延迟。

3，2018年出口下降超预期。2017年出口好转明显，对GDP的贡献率较2016年上升了9.5%，弥补了投资不足，成为2017年经济增长的稳定器。但随着中美贸易摩擦的增加，如果2018年美国对中国实施贸易惩罚措施，对中国出口的影响将有多大，还需要跟踪观察。2018年如果出口下降超预期，将对债券市场形成有利支撑。

4，类似15年股灾时，监管层对股指期货出台了很多限制政策，本轮债灾期间，由于国债期货、借券卖空等，也起到了加剧债市波动的作用，监管层未来会否同样出台一些限制恶意做空债市的新规也值得关注。

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