板块深度分析：千万不要对金融和地产的盛世盲目自信不宜对金融地产盲目自信进入2018年以

进入2018年以来，如同我们上一篇文章分析的那样，由于政策的持续和经济的惯性，股债继续出现分化行情：债券市场在严监管的强压下继续下跌，而A股市场则继续着“填洼地”和“投价值”的道路——主力资金不断青睐业绩超预期的蓝筹股、估值相对较低的低估股，家电、金融和地产等估值较低的公司不断上涨，茅台市值更突破万亿，而与之相对的题材股和垃圾股则普遍走势偏软。

这当然是价值的回归和整个市场对中国经济韧劲的乐观态度的集中表现：是啊，2016年年中开始，在极度不看好的环境里中国经济尚完成触底反弹，那在如今这个欧美日韩经济齐刷刷恢复，油价暴涨引发通胀预期的现在，保持乐观有什么不对？

我的好友，深谙A股之道的北海茶客老师曾预测这一轮价值股的上涨也会遵循A股的投资逻辑：“矫枉过正”，这一波不搞出来泡沫那是绝不会完的，那无论以什么估值指标看，家电、金融和地产股的估值都不算高，离泡沫仍有距离。

我们当然是认同这个观点的，股债继续分化，价值股的继续冲高，与当前的宏观环境有关：在经济复苏，企业利润恢复但货币政策有所收缩的宏观环境下，大家总是会在固收市场上抛售流动性好的，在权益市场上追逐“价值投资”，与现在大家追逐价值股、抛售利率债，并在信用债上装死的策略非常相似。

这个宏观环境从2016年底开始逐渐组成：2016年年中经济开始触底反弹，A股也随着宏观经济的向好逐渐企稳反弹，但覆盖更多股票（多为中小股）的中证500指数在2016年9月人民银行与金融监管机构对货币政策进行调整之后便陷入了震荡，而主要为价值股蓝筹股的上证50指数也在16年底17年初与中小股分道扬镳，一骑绝尘——2017年至今，中证500指数的涨幅几乎为0%，而上证50指数的涨幅则高达35%。

不过，正如我们所提到的，货币政策的收紧是一个极不稳定，容易导致宏观环境发生变化的重要变量——货币当局和金融监管机构将货币政策的重心从货币供给调整到信贷政策上之后，金融机构所面临着的就不再仅仅是负债成本激增，而是资产与负债同时收缩了。

所以近期的货币政策以及监管政策是一个值得大家去警惕的东西——16年底和整个17年，做固定收益投资的投资经理们总是没法理解银行的逻辑，资金那么贵，债券收益率那么高，为什么还要去做5%以下的房贷和5%左右的贷款，买点债券不好吗？为什么债券一直跌，而那些低收益的贷款却不断上量呢？

不明白这个逻辑没关系，但理解银行等金融机构的行为给经济带来的效果就很有必要：少做同业多做贷款，意味着有更多的资金将流入实体经济，银行也可以通过贷款创造更多货币，当然也反映了总需求的扩张。经济在消费贷款、居民中长期贷款和企业固定资产投资中自然出现了企稳的迹象——信贷在这个过程里，至少发挥着边际的重要作用。

而如果信贷逐渐疲软，实体经济显然就会出现现金流的压力：我们都知道，一个企业的现金流入只会来自于业务收入、变卖资产、借入负债或扩大股本，最为主要的渠道则是业务收入和借入负债，但在经济动力略有降速的情况下，企业获得来自业务收入的现金已不那么多了，要维持现金流的充裕，就必须要借入负债。

在企业需要借入负债的时候金融机构开始收缩，这一般而言会出现什么？我们统计了已经公布了2017年三季度报表的1800多家上市公司的报表，发现自2017年上半年开始，多数上市公司经营性净现金流入/净利润的同比增速均发生了下滑，该指标自2016年开始上升之后，自2017年中旬出现了下滑：均值上该指标从2016年三季度的高点73.54%下降至66.53%，而在1808个上市公司中，该指标同比好转的企业比例从2016年三季度的48.29%下降至2017年三季度的43.86%，不出意外，年报数据依然能看到现金流入的同比下滑。

从估值上看，A股这些价值股还远未到泡沫的阶段，这也意味着这些股票仍然有上冲的动力，国债等利率债还有做空的机会，但请千万不要对金融和地产的盛世盲目自信，福兮祸所伏，要对接下来企业部门的现金流压力保持警惕，并做好准备。

（文章来源：谭松珩富滇银行理财银行部投资经理）

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