国开债与信用债到底谁错了
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来源：债家嘴
作者：债家嘴
首先大家先来思考一个问题。2017年诺贝尔经济学奖得住Richard H. Thaler在其出版的《错误的行为》中有这样一道题：
从0到100之间选一个数字，使这个数字尽可能接近其他人所选数字平均值的2/3。作为理性经济人，你会选择几？
亚当斯密提出的理性经济人假设告诉我们这道题的正确答案应该是无限趋近于0，但如果把受试者范围拓宽并去掉这条假设，正确答案应该是多少呢？真实实验中的结果是37，这个数字的取值具体是多少其实并不重要，重要的是它是大幅偏于0的。
再来看另一道题：
你决定去看话剧，并为此买了一张1000块的票，当你走道剧场时发现票丢了。剧场的座位没有编号，你的票丢了也不能退钱，这时你愿意再花1000块看这场话剧吗？
实验中这个问题询问了100个人，其中38位说会再买一张。还有另外一个与此稍微有点差异的问题：
你决定去看一场票价为1000块的话剧，但是还没有来得及买票。当走到剧场时，你才发现你丢了1000块，这时你还愿意花1000块去看场话剧吗？
这次只有17%的人说会，然而这种做法并不像理性经济人的做法。是否会选择再去看话剧与你丢了1000块钱还是价值1000块的门票应该毫无关系，但是对很多人来说，这两者关系却十分紧密。因为如果他们丢了已经付出的1000块钱，他们就会觉得损失了沉没成本，并且要付出更多的钱在他们曾经付出过的东西上。
在投资人的心目中，沉没成本谬误非常普遍。例如你买进215之后收益便开始上行，然后你会买进更多，以降低平均成本，如此往复。
索罗斯在《金融炼金术》里面写道：
我不认为这种办法可以挽回损失。亏了就是亏了，你要么亏要么赚，但是亏了的是不可能赚回来的。
或许避免这种陷阱的最好办法就是不断地自我反省：如果我手中没有215，我今天会买它吗？如果不会，割掉。
我们来看下现在市场上的收益水平。从2016年10月初到2018年1月19号，10年国开从3.0255%到5.1257%完成了一次210bps的上行，同期国债从2.7047上行至3.9754%，幅度为127bps，从利差水平上看，10年国开与10年国债的利差也成趋势性上行。期限利差上，国债10-5与国开10-5的利差呈现明显的陡变平趋势，但是比较有趣的是，从图中我们可以发现国债利差走平幅度要强于国开，而国开的利差曲线好像一直都相对更平一些。
那么同期信用利差的走势呢？选择中债10年和5年的AA+收益率曲线作为参考标准，基准选择相应期限国开债。可以看到10年期信用利差进本没有发生变动，而实际数据显示，2016年10月8日利差水平为80bps，2018年1月19日利差水平为75.25bps，利差甚至有所缩窄。5年期利差小幅上行，从54.71bps上升至65.24bps。
这是一波明显的熊市环境下牛市利差走势。我们知道，基本的投资逻辑告诉我们熊市信用利差应当扩大，笔者与市场上很多人讨论的结果是信用债还没有开始调整，但是此结论判断的依据是所参照基准（也就是国开债）的走势是完全正确的，它反映了市场当期最真实的收益水平，但现在10年国开5.1257的位置真的正确么？我们该纠结的问题是信用债何时开始调整还是国开债是否超调了？到底是国开债错了还是信用债错了？
我们知道，相对于国债来说，国开债由于需要上缴增值税及所得税，对负债成本较低、负债规模较大的银行来说，并不具有太大的配置价值。笔者前面的文章也从日间交割量上对这一结论给予了佐证。那么对于信用债这一标准的配置型标的资产来说，其利率的变化是否应当基于国开债的水平呢？如果国债和信用债利差维持在一定水平，而国开债与信用债利差呈现缩小的走势，我们是否可以说国开债受市场情绪的影响调整幅度已经过大了呢？
笔者认为国开债的交易是更多是基于市场上的噪音，它更像是一种投机交易。到底什么是投机，著名的沙丁鱼交易便说明了投机的特性。有这样一个故事：
当时沙丁鱼从习惯水域消失，商品交易商趁机哄抬价格，致使每罐沙丁鱼的价格一路高涨。一天一个买家决定用一顿昂贵的大餐来款待一下自己，他打开了一个罐头吃起来，但却立刻感觉不适，于是他对卖主抱怨这罐头变质了。卖主说：你不了解，这些沙丁鱼不是用来食用的，它们是用来做交易的。
就像沙丁鱼交易商，很多市场的参与者沉迷于投机，他们从未品尝过正在交易的沙丁鱼。投机给人一种获得快速回报的前景，这种前景有时候会让人丧失理智。拿现在的利率债举例，从金融机构交易盘考虑，10年的剩余期限或许有些过长，215不免税又使得其配置价值低于免税的国债和地方债，于是215便成为了交易盘（投机盘）的交易标的，投资人从未想过将其持有到期。这些215其实就代表着当时的沙丁鱼，相比于国债和信用债，215的上行幅度已经超出了所有人当初的预想。
什么样的人在交易噪音？我们知道理性投资人的预期通常是无偏的，但噪音交易者对市场的认知是建立在系统性预测有偏的前提之上的。噪音交易者的情绪经常随时间而改变，有时对未来过分的乐观，有时极度悲观。这种情绪变化导致的交易行为给市场带来了新的风险来源。只要大量投资者同时对市场进行错误的估价，那么驱动市场波动的便是情绪，基于这样的情绪采取交易行为的交易者，便是噪音交易者。
当然，国情所致使得某些体量更加庞大、背景更加深厚的机构可以利用信息不对称、市场非有效的先天优势进行交易。但笔者认为，对于所谓小道消息层面的认知，从利率债角度来看，或许并没有那么重要，因为短期内传闻导致的市场波动仅仅是一种噪音，这种噪音在价格上的迅猛反应也会在你追随它的时候把你砸醒。消息是对已经作用了一段时间的各种力量的迟缓认识，它只会使那些对趋势毫无意识的人大吃一惊。
事实上，没有哪个单一新闻或一系列发展能够成为任何持续趋势的内在成因。消息并不是市场趋势的成因，消息层面造成的交易噪音会很快结束，而且不会逆转事件发生以前的既定市场趋势。还记得17年9月底的定向降准吧？收益率小幅下行后便又延续了之前的趋势上行。
花街有句名言：
消息适应市场。这就意味着不是消息造就市场，而是市场预测并评价了后来可能成为消息的力量。
所以除非我们真可以先人一步得到尚未成文的监管理念动向，否则，对于市场上大多数投资者而言，我们去交易的应当是趋势，而非噪音。
但现在的事实好像并非如此。
最后，笔者不敢对于215目前的位置是否已经到位妄下定论，而对于信用债是否即将开始调整或者是否会有如此大幅度的调整这样的问题，也只能等待市场来告诉我们正确答案。对于当前市场的分析，笔者也只是把数据陈列出来提供给各位，有疏漏的地方烦请各位予以斧正。
谢谢。
参考文献：
《信号与噪声》--------------纳特?西尓弗
《思考，快与慢》-----------丹尼尔?卡尼曼
《金融心理学》-------------拉斯?特维德
《艾略特波浪理论》-------小罗伯特?R?普莱切特
《赢者的诅咒》------------理查德?H?泰勒
《交易心理分析》---------马克?道格拉斯
《行为金融》--------------露西?F?阿科特
《错误的行为》-----------理查德?泰勒
《行为投资学手册》------詹姆斯?蒙蒂尔
《金融炼金术》-----------乔治?索罗斯
END
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