股权投资方兴未艾产融结合大势所趋私募股权基金在中国起步虽然较晚

私募股权基金在中国起步虽然较晚，但近年来发展迅速，并已经形成一定规模。截至2017年上半年，从机构数量来看，我国股权投资机构近1.1万家，市场活跃度增加的同时，机构间竞争加剧；从管理规模来看，股权投资机构管理资本量总计近7.5万亿元，从规模看中国已成为全球第二大股权投资市场；从从业人员数量来看，国内股权投资机构登记的从业人数已超过22万人，其中参与基金业考试的人数已达数万人。无论是从机构数量、管理规模还是从业人员等都保持了较强的增长态势。

一、股权投资进入黄金时代

综观近两年我国私募股权基金的发展情况，整体呈现出以下三个新特征：

1.“卖方市场”悄然而至

“新常态”下，中国宏观经济总体处于深度调整期，经济转型升级仍然任重道远。伴随着经济增速的下降，成长期企业的增长速度也明显放缓，具有高成长性的优质标的相对稀缺。但在资金端，过去几年相对宽松的流动性，使得越来越多的资本进入股权投资领域。截至2017年6月底，中国私募股权投资市场的可投资本管理量已近2.3万亿元。

2. 一、二级市场价差收窄

2017年7月初，第五次全国金融工作会议召开，定调了未来五年金融业的发展方向，即“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”，这无疑将对整个金融体系和资本市场的发展产生深远影响。具体到资本市场领域，决策层将继续把发展直接融资放在重要位置，增强资本市场服务实体经济的功能。可以预期，未来几年，IPO仍将保持相对较快的节奏，加之此前几年的限售股陆续解禁，市场供给会出现较大幅度的增长，且这种增长的幅度可能高于广义货币余额M2的增速，这意味着，二级市场的估值中枢还可能进一步下移。

而在一级市场上，由于IPO常态化的预期较为明朗，退出周期更显可控，从2016年开始产生一波明显的对Pre-IPO投资的追捧浪潮，使一级市场估值水平被相对推高。虽然今年5月出台减持新规，对Pre-IPO投资造成明显限制，但一级市场总体估值仍然相对偏高。两重因素叠加，未来一段时期一二级市场差价仍将收窄，依靠一二级市场之间的价差套利的投资模式将逐渐边缘化，股权投资将主流更进一步转向长期、高成长、带有主动整合运作属性的价值投资。

3. 退出周期料将延长

从2016年下半年起，加强金融监管成为金融行业发展的关键变量。决策层反复强调金融服务实体经济，核心就是要打击简单套利，鼓励资本流向实体经济，并且帮助实业企业实现健康和长远发展。

2017年5月，证监会公布减持新规，上海、深圳证券交易所也随即出台了完善减持制度的专门规则。根据新规，在上市公司上市前即入股的大股东和“特定股东”，减持的规模和节奏受到了明确的限制，股权投资机构退出的时限，也会相应拉长。

二、投资机构面临全面升级挑战

1.“被动投资”难以为继

在过去的以Pre-IPO为主要模式的时代，中国PE/VC的主要投资模式是被动投资，主要是通过参股高成长且能够在可预见的时间内上市的企业，分享企业成长和上市红利。但在新形势下，这种被动投资的模式很难继续维持，一方面，优质的成长性标的本来已比较少，另一方面，相对较少的优秀标的面临许多投资机构的争抢，不能为其提供战略规划和并购运作等综合性投后服务的机构，在竞争中很难获胜。

股权投资机构转向主动投资，重点是把握以下几个要点：其一，在标的选择上，除了关心企业中短期的财务指标和成长潜力，还要更加关注企业的长期运作空间，尤其是企业所在的行业开展整合并购的空间；其二，在运作方式上，除了继续为已投企业提供金融资本服务外，还要为企业在战略规划、并购整合、人力资源等发展核心要素上提供综合性的支撑；其三，在合作模式上，股权投资机构要引入更多产业人才甚至产业背景资本，形成深度的带有“产融结合”属性的资本，进一步强化投资的产业因素。

2.LP机构化大势所趋

中国PE/VC行业升级的内在规律和宏观经济及监管的外部环境共同作用，使得价值投资、主动投资、长期投资成为中国股权投资的主流。新形势下，股权投资机构要落实主动投资战略，就必须实现资金来源的升级。只有获取大体量、长周期的机构资金，PE/VC机构才能够在复杂市场环境和业务模式下游刃有余。

总的来看，中国的金融体系中股权等另类资产在总资产中的比例还比较低，大多数传统金融机构风险偏好比较保守，且对流动性和退出周期的要求较高，PE这样的长周期非标准且相对缺少不动产等高价值抵押物的产品，在全市场的整体接受度仍然不高。

3.多元化退出渐成新选择

自2006年股权分置改革基本完成以来，在A股IPO一直是PE基金最为主流的退出方式。然而近年来，伴随着市场竞争趋于激烈，IPO退出收益也相对下降。清科私募通的数据显示，近年来A股市场IPO退出的回报水平总体在走低，2017年上半年，IPO退出账面回报倍数为1.9倍，投资IRR也降至了10.7%。此外，受“减持新规”的影响，单纯依靠国内市场IPO，退出周期可能拉长，投资机构的基金存续期限及久期管理面临较大挑战，因而中国PE/VC投资的退出方式将更趋多元化，境外上市、并购、股权转让、管理层收购、回购等方式将会发挥越来越重要的作用。

三、九鼎投资的“1+N”投资模式

九鼎投资是中国最大的股权投资机构之一，九鼎投资在转型方面的整体战略考虑，是既要尊重股权投资的普遍规律，又要和中国国情充分结合，形成有中国本土特色的PE投资模式和形态。

相较于美国等发达经济体，中国经济呈现出的显著特征是经济体整体容量大，产业集中度相对较低，单体企业规模相对较小，虽然经济增速已经相对放缓，但总体而言仍明显高于成熟经济体，因而还具有一定的成长性投资空间。但过去简单的参股型Pre-IPO投资已经退潮，这使得投资机构必须对投资策略进行适度的修正。

九鼎投资明确提出了新的“1+N”投资战略，其核心是把握供给侧结构性改革背景下，产业整合投资的宏观趋势，选择行业中具有发展潜力的优秀企业作为“1”，作为产业整合并购的实施主体，帮助其并购更多与其在市场、技术、资源等各方面具有互补性的企业（即“N”），推动其实现加速发展，从区域性或细分行业龙头，成长为全国性乃至全球性的行业龙头。

这种投资模式，首先要加强对“1”的运作，这意味着公司必须在人力资源上、产业能力上实现升级。公司参照全球主流PE机构的经验，实施“项目制”改革，把每个项目作为基本作业单元，每个项目组负责对一个“1”这样的龙头项目的深度运作。项目制有效加强了对项目组的整体激励，在管理制度和分配制度上均给项目组较大灵活空间，最大限度调动项目组的积极性。

同时，公司明确，要继续发挥全国性网络在搜寻“N”方面的优势。公司形成了标准化的产业整合标的开发和运作策略，利用遍布全国并覆盖海外的开发体系，帮助已投龙头企业快速整合更多的“N”，在更短的时间里做大做强，从而占得竞争先机。为了更好落实相应的业务思路，公司将总部权力适度下放，形成北京、上海、深圳三个区域性事业部，推动区域事业部整体统筹区域内资源，加速推动区域内优质资产的有机整合。

公司战略升级离不开资金端的升级。在募资战略升级方面，我们主要采取了以下几方面的措施，其一是加强产品创新，在传统的参股投资产品之外，设计更多在收益性、流动性、安全性等方面更符合大型机构需要的产品，如夹层基金、二手基金等，更好满足其对产品的个性化需求。其二，强化公司的专业化募资体系，以大型综合性基金产品作为突破口，带动大型重点机构客户的开发，发挥大型机构出资人的示范效应。其三，发挥自身既有的资源和经验优势，通过多种灵活手段和产业资本、国有资本等形成长期战略合作，补足自身在产业能力方面的短板，进一步提升产业投资和复杂运作能力，同时也通过产业资本解决一部分资金来源问题。

股权投资方兴未艾 产融结合大势所趋

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