管涛：跨境资本流动迈向国际收支平衡 2017年我国受到跨境资本流动冲击的风险

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作者丨管涛武汉大学董辅礽经济社会发展研究院董辅礽讲座教授、中国金融四十人论坛高级研究员

来源丨《中国外汇》

要点

2017年我国受到跨境资本流动冲击的风险得到了有效抑制，前三季度形成了经常项目顺差、资本项目逆差的国际收支平衡格局。在汇率双向波动、市场预期稳定或者分化的基准情形下，2018年我国将延续经常项目顺差、资本项目逆差的国际收支自主平衡格局。

与有形的外贸进出口不同，许多跨境金融交易都是无形甚至是隐蔽的，故此也比较神秘。现实中，大众往往从一个个绘声绘色的故事中得到令人望而生畏的热钱流入或者资本外逃的感性认识。然而，做经济判断和决策仅靠“讲故事”是远远不够的，因为故事即便是事实，也可能只是个案，还需要“摆数据”，避免以偏概全。读懂国际可比的国际收支数据（包括国际收支平衡表和国际投资头寸表数据），就可以较为全面地了解跨境资本流动状况，为控制风险、把握机会奠定信息基础。

根据最新的国际收支数据，可以得出的基本判断是，2015年“8·11”汇改掀起的资本大规模集中流出的海啸，经过一年多的时间，终于在2017年退潮，跨境资本流动冲击的风险因此得到了有效抑制。展望2018年，在汇率双向波动、市场预期稳定或者分化的基准情形下，我国应呈现经常项目顺差、资本项目逆差（含净误差与遗漏）的国际收支自主平衡格局；但对于可能出现的“黑天鹅”事件，也要保持足够的警惕，继续加强对跨境资本流动的监测预警，加强风险防范措施。

含净误差与遗漏在内的资本净流出规模大幅减少

根据国家外汇管理局公布的最新数据，2017年前三季度，我国经常项目顺差1098亿美元，同比下降41%；资本项目逆差（含净误差与遗漏，下同）509亿美元，减少89%（见图1）。

图1 ：国际收支（季度）主要项目构成（单位：亿美元）

资料来源：国家外汇管理局、中国金融四十人论坛

从项目构成看，资本外流大幅减少主要是因为非储备性质金融账户的资产（即对外投资）和负债项目（即利用外资）收支状况双双改善。其中，资产项下净流出2130亿美元，同比下降54%，占到资本净流出规模降幅的58.1%；负债项下自2016年二季度起恢复净流入，2017年前三季度累计净流入3251亿美元，同比增长120%，占到资本净流出规模降幅的41.4%。相比之下，净误差与遗漏负值累计1628亿美元，同比下降1%，仅占资本净流出规模降幅的0.4%（见表1）。

含净误差与遗漏在内的短期资本流出压力大幅缓解

2017年前三季度，我国短期资本净流出（即国际收支口径的证券投资、金融衍生工具、其他投资和净误差与遗漏合计）736亿美元，同比减少82%（见图2）。

图2：国际收支口径的短期资本流动状况（单位：亿美元；%）

数据来源：国家外汇管理局、中国金融四十人论坛

从项目构成看，短期资本净流出骤减主要是因为非直接投资形式的各项资本流动状况大幅改善。一是证券投资项下由上年同期净流出437亿美元转为净流入180亿美元。这反映了近年来我国证券市场扩大对外开放的积极成果：同期外来证券投资净流入821亿美元，同比增长214%。二是金融衍生工具项下由逆差32亿美元转为顺差12亿美元。三是其他投资项下净流入701亿美元，上年同期为逆差1872亿美元。这反映了其他投资资产和负债项目的同步好转：同期，资产项下净流出858亿美元，同比减少58%；负债项下净流入1559亿美元，增长747%。二者合计，贡献了短期资本外流降幅的79.2%（见表2）。

基础国际收支顺差进一步扩大

基础国际收支顺差（即国际收支口径的经常项目与直接投资差额合计）是短期资本外流与国家外汇储备之间的缓冲地带。2017年前三季度，在经常项目顺差同比下降41%的情况下，我国基础国际收支顺差为1325亿美元，增长27%（见图2）。

基础国际收支顺差扩大主要是因为对外直接投资重新回归理性。2017年前三季度，国际收支口径的对外直接投资净流出651亿美元，同比减少64%；外来直接投资净流入879亿美元，减少13%；跨境直接投资从2016年四季度开始恢复净流入，2017年前三季度累计净流入228亿美元，上年同期为净流出798亿美元（见图3）。规范国内企业“走出去”，不仅短期内有利于化解跨境资本流动冲击的风险，还有助于避免重蹈其他国家盲目对外投资之覆辙。麦肯锡2017年4月发布的《中企跨境并购袖珍指南》显示，过去十年，我国43%的境外并购与自然资源有关，其中84%的交易平均损失了期初投资的10%。教训弥足珍贵。

图3：跨境直接投资状况（单位：亿美元）

资料来源：国家外汇管理局、中国金融四十人论坛

国家外汇储备实质性止跌回升

2017年前三季度，在短期资本净流出大幅减少，基础国际收支顺差增加的情况下，短期资本净流出规模与基础国际收支顺差之比为55%，远低于上年同期380%的水平（见图2）。

短期资本净流出规模重新小于基础国际收支顺差，有效维护了国家金融安全。同期，剔除估值影响后，交易引起的外汇储备资产（以下简称外汇储备资产）增加了598亿美元，上年同期为减少2992亿美元（见图1）；包含估值影响的外汇储备余额（如非特指，以下外汇储备均指外汇储备余额）增加980亿美元，上年同期为减少1640 亿美元。正的估值影响仅贡献了外汇储备余额增幅的39%（见图4），显示外汇储备回升的基础更加坚实。

图4：外汇储备余额变动的构成（单位：亿美元；%）

数据来源：国家外汇管理局、中国人民银行、中国金融四十人论坛

加强和改进跨境资本流动管理为改革和调整争取了时间

我国自2014年二季度起就出现了持续的资本净流出（见图1）。但2015年二季度以前，境内外汇差较小，市场既没有很强的升值预期，也没有很强的贬值预期，当期的资本项目由内流转为外流，主要反映的是国内经济下行、外部美元走强的影响。因此，资本外流与经常项目顺差规模大体相当，外汇储备资产变动不大。2015年三季度以后，国内金融持续动荡，市场恐慌情绪蔓延，境内外汇差扩大（见图5），出现了较强的贬值预期，资本外流规模急剧放大。

图5：CNH与CNY月均汇率差价（单位：个基本点）

数据来源：中国外汇交易中心、彭博社、中国金融四十人论坛

自2014年二季度起，我国短期资本持续净流出。其与基础国际收支顺差之比，2014年为69%，2015年为192%，2016年进一步升至396%（见图2）。这表明，前期的资本外流、储备下降、汇率贬值压力主要来自于短期资本大规模集中流出。理论上讲，短期资本流动通常偏离经济基本面，而容易受情绪波动影响，因此，外汇市场呈现出既可能升值也可能贬值的多重均衡（详见《中国货币市场》2014第6期《多重均衡模式与近期人民币汇率波动》）。

彼时，我国面临三个外汇政策选择：一是汇率浮动，则人民币必然出现过度贬值，且其产生的国内金融后果和国际溢出影响具有较大的不确定性甚至破坏性；二是市场干预，则外汇储备将急剧消耗，且会进一步加剧市场恐慌；三是加强管理，将限制资本流出作为短期的必选项，这也会对市场信心和国家形象产生负面冲击。可见，任何政策选择都有成本。

现实中，面对外汇政策上汇率浮动、储备干预、资本管制的“不可能三角”，我国是将三个工具结合起来一起用的（详见《中国货币市场》2016年第7期《应对资本流动冲击的两个‘不可能三角’：中国的政策选择》）。但在2016年年底，当距离人民币汇率“破7”、外汇储备跌破3万亿（美元）仅一步之遥时，我国阶段性地转向了主要依靠资本流动管理措施，包括规范境外投资、加强真实性审核、实施宏观审慎措施、强化统计监测、鼓励资本流入和结汇等。这促成了2017年年初境内外人民币汇率的止跌回升（详见《国际金融》2017年第12期《2017年人民币升值的政策与市场逻辑》）。

2017年前三季度，国际收支平衡表中的净误差与遗漏继续为负，累计达1628亿美元，与上年同期基本持平；“净误差与遗漏/国际收支口径货物贸易进出口额”仍高达5.7%（见图6）。由于净误差与遗漏长期为负且占比较高，这被认为是中国资本外逃现象较为严重。然而，如前所述，无论是从资本项目总差额还是短期资本流动的变化看，净误差与遗漏均影响甚微。也就是说，2017年，我国跨境资本流动状况的大幅改善，与争议的隐藏在净误差与遗漏中看不见、摸不着的资本外逃无关，真正发挥作用的是政府及时采取了措施，遏制了非理性对外投资和购汇，吸引了资本的回流和结汇。管理必须有抓手，净误差与遗漏是不是隐含着资本外逃，都不影响政策的判断和响应。

图6：国际收支平衡表中净误差与遗漏变动（单位：亿美元；%）

数据来源：国家外汇管理局、中国金融四十人论坛

人民币对美元升值是跨境资本流动状况改善的关键

早在2017年年初，笔者就明确指出，实现保持人民币汇率在均衡合理水平上基本稳定的关键，在于政策的可信度（详见《中国外汇》2017年第2期《市场信心修复期的跨境资本流动》）。2016年年初以来，披露和优化人民币汇率中间价报价机制，解决了有管理浮动的汇率“中间解”的透明度问题；2017年，人民币兑美元汇率中间价和交易价升幅均达6%以上，又解决了汇率政策的公信力问题。

鉴于我国境内企业和个人近90%的跨境外币收付都是美元（见图7），人民币双边汇率较多上升，打击了做空人民币的势力。人民币升值最快的8月份，银行即远期结售汇合计顺差为34亿美元，为2014年7月以来首次。虽然9月份以后又跌回逆差（见图8），但全年人民币汇率指数仍保持了基本稳定，从而减轻了升值对出口竞争力的影响。当然，错判汇率走势的企业依然蒙受了汇兑损失，这又是一次生动的风险教育。

图7：境内非银行部门跨境外币收付构成（单位：%）

数据来源：国家外汇管理局、中国金融四十人论坛

图8：银行即远期结售汇差额和外汇储备余额变动（单位：亿美元）

数据来源：国家外汇管理局、中国金融四十人论坛

如前所述，我国跨境资本流动状况能够得到改善，资本流动管理功不可没，但对此也必须客观评估。2016年，资本流动管理加强真实性审核，在贬值情况下，银行代客购汇较上年减少了20%，结汇也减少了14%，代客结售汇逆差收窄了37%，但依然高达3195亿美元。同年，外汇储备资产减少了4487亿美元，比上年多减31%。2017年，在升值背景下，前11个月银行代客购汇同比仅下降0.3%，结汇则增长了16%，代客结售汇逆差为758亿美元，同比减少了73%（见图9）。可见，辅之以可信的价格信号，管理效果可以事半功倍。随着外汇市场趋稳，管理不仅没有进一步收紧反而趋于放松，如2017年9月降低了远期购汇风险准备金率，年底又出台措施便利人民币跨境业务。

图9：银行代客结售汇及其差额变动（单位：%；亿美元）

数据来源：国家外汇管理局、中国金融四十人论坛

过去两年来人民币汇率走势变化，还印证了另一个重要判断，即前期资本外流主要是境内机构和家庭资产多元化配置（即“藏汇于民”）所致，稳定外汇市场的关键，在于稳定境内对于人民币资产的信心。

2016年人民币汇率振荡走低，从年初的6.50左右跌破6.70，耗时9个多月时间；而跌破6.80只用了近一个月的时间；跌破6.90更是仅用了两个多星期。2017年人民币汇率总体回升，从年初的6.90左右升破6.70耗时7个多月时间，但升破6.60耗时三个星期，升破6.50只用了1个星期（见图10）。由此可以得到一个初步结论，即人民币汇率不论涨还是跌，幅度达到百分之三四以后都会加速。而这个幅度分别是人民币相对美元资产的无风险收益差和国内企业的出口平均利润率。

图10：境内人民币汇率中间价和交易价走势（单位：元人民币/美元；个基点）

资料来源：国家外汇管理局、中国外汇交易中心、中国金融四十人论坛

其背后的市场逻辑是，尽管影响出口竞争力的是通过美元套算的人民币兑当地货币的汇率，但因为企业收付的外币主要是美元，因此，影响结售汇的依然是双边汇率。如2016年年底，人民币兑泰铢汇率为5.17，2017年年底跌至5.0，中国产品在泰国市场显然更具价格竞争力。然而，由于两国贸易的主要外币结算币种是美元，2016年年底，国内企业很可能收入美元后没有结汇，2017年人民币大幅升值侵蚀了出口利润，才引发了企业加速减持外汇存款，用于结汇或对外支付。

金融外汇数据为上述逻辑推理提供了佐证。2016年9月至2017年6月，企业境内外汇存款新增824亿美元，而2017年7—9月份，人民币升值较快的时期，则减少了253亿美元（见图11）。企业结汇动机增强、购汇意愿减弱：2017年前11个月，银行代客收汇结汇率为62.6%，较上年平均水平回升3.2个百分点；付汇购汇率为65.4%，回落8.5个百分点（见图12）。从国际收支数据看，经历了连续三个季度的净流出后，非储备性质金融账户的负债项从2016年二季度起恢复净流入；资产项虽仍延续净流出，但在2017年后规模大幅收敛（见图13），为金融账户转为顺差贡献了近60%（见表1）。

图11：非金融企业和个人境内外汇存款变动（单位：亿美元）

数据来源：中国人民银行、中国金融四十人论坛

注：（1）2017年为前11个月的数据；

（2）收汇结汇率（付汇购汇率）=银行代客结汇（售汇）/银行代客跨境外币收入（支出）。

图12：银行代客结售汇意愿变化（单位：%）

数据来源：国家外汇管理局、中国金融四十人论坛

图13：非储备性质金融账户差额变化及构成（单位：亿美元）

资料来源：国家外汇管理局、中国金融四十人论坛

2016年年底，市场还在激辩到底是保汇率还是保储备；但到了2017年，不仅人民币汇率没有“破7”，外汇储备也实质性回升（见图8）。全年外汇储备增加1294亿美元，而上年是减少了3198亿美元。因为保汇率和保储备都不是保具体的水平和规模，而都是保信心和稳预期。故此，汇率稳、信心稳，汇率稳住了，储备也就保住了。亚洲金融危机期间也是如此。1998—2000年，中国政府承诺人民币不贬值，美元兑人民币汇率稳定在8.28左右。期间，外汇储备净增257亿美元。

人民币汇率双向波动有助于国际收支趋向基本平衡

2017年，虽然人民币汇率止跌回升，但并非重归升值通道，而是双向波动。当人民币汇率由单边下跌转为双向波动后，2017年前三季度又形成了经常项目顺差、资本项目逆差的国际收支平衡格局，且经常项目顺差大体能够覆盖资本外流（见图14）。与此同时，外汇管理政策也逐渐回归中性。

其实，这在我国历史上并非孤例。2012年和2014年，受内外部因素影响，当人民币汇率由单边升值转向双向波动以后，汇率预期基本稳定，当年的国际收支状况亦趋于基本平衡：2012年，经常项目顺差2154亿美元，资本项目逆差1188亿美元（上年顺差2517亿美元），外汇储备资产增加987亿美元，同比下降74%；2014年，经常项目顺差2360亿美元，资本项目逆差1183亿美元（上年顺差2832亿美元），外汇储备资产增加1188亿美元，同比下降73%（见图14）。

图14：国际收支（年度）主要项目构成（单位：亿美元）

数据来源：国家外汇管理局、中国金融四十人论坛

可见，当汇率双向波动、市场预期稳定后，经常项目顺差基本能够应付正常的资本外流。2012年和2014年，更是在没有采取任何资本流出限制措施的情况下，实现了国际收支的自主平衡。这两个时期，都成为当年扩大汇率浮动区间、完善汇率形成机制改革的时间窗口。

我国将延续经常项目顺差、资本外流的国际收支自主平衡

2017年外汇市场趋稳，政府重塑了市场声誉，证明政府有决心也有能力实现其预定的汇率政策目标。当然，汇率调控不是政府替市场选择汇率水平，而是熨平汇率的过度波动甚至是异常波动；保持人民币汇率在均衡合理水平上的基本稳定，也不是人民币汇率不动或者窄幅波动，而是可以容忍和适应其弹性逐步增加的汇率正常波动。

鉴于内外部的不确定、不稳定因素依然较多，预期2018年我国跨境资本流动将会有三种情形：一种是基准情形，即在汇率双向波动、市场预期稳定的情形下，国际收支趋于基本平衡，经常项目顺差与资本项目逆差大体匹配；另一种是好的情形，即在国内经济触底企稳、改革开放红利持续释放、外部冲击减弱的情形下，前期外汇管理政策加速回归中性，人民币汇率受基本面因素驱使稳中有升，国际收支趋于基本平衡，经常项目顺差与资本项目逆差大体匹配，外汇储备资产有所增加（将主要反映在外汇储备投资收益上）；再一种是坏的情形，即国内经济复苏出现反复、外部冲击重新加剧（包括美元汇率走强、金融市场动荡、地缘政治冲突等），人民币汇率受基本面因素驱使振荡走低，跨境资本流出压力有可能重新加大。

由当前简单外推，发生前两种情形的概率较高，出现坏的情形概率较低。但不论政府还是市场，都要对可能发生的“黑天鹅”事件事前有所准备。政府要在情景分析、压力测试的基础上，加强跨境资本流动监测预警，做好应对预案，从最坏处打算，同时争取最好的结果；市场要树立正确的风险意识，控制好货币敞口，管理好汇率风险，不要用市场判断替代市场操作。

总的来讲，上述三种情形发生概率的不确定性，有助于市场预期的分化，从而促进国际收支自主性平衡。期间，人民币汇率一方面受市场情绪的影响而双向波动，另一方面，则受基本面驱使，振荡走强或者走弱。

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