世间何来阿尔法，我们都在赚贝塔周期的钱所以也没什么可吹牛的"

作者：估值逻辑

来源：雪球，资管会客厅@原文链接：http://dwz.cn/7bpm2v

看山不是山，看水不是水；年年岁岁花相似，岁岁年年人不同。

2017年过去了，做投资的人想对2017年说个什么？是应该感谢市场还是应该咒骂市场？赚钱的人应该感谢市场，亏钱的人应该自我反省终究。

我想送给自己一句话：敬畏市场，我今年赚的是市场风格贝塔的钱。

赚钱的：希望我们能更加努力，敬畏市场，不要陷入“赚钱了老子天下第一，亏钱了怨市场”的陷阱中，我是时刻提醒自己，并不是我多优秀，多厉害，而是市场赏赐给我一口饭吃；

亏钱的：不要咒骂，骂市场、骂监管、骂对手这些表现是不成熟投资者的所为。多从自己身上找原因，从投资逻辑、框架、甚至哲学上寻找原因，自己认识这个市场了吗？认知背后的运行过程了吗？为什么之前的逻辑、之前盈利之道现在不行了？盈亏同源是怎么来的？

一、可持续、复制的逻辑

我们始终想找出同样的逻辑或者标准来做我们交易的指引，大多数人的逻辑和指引是单一线条，就事论事。如果能完成长期可复制的盈利模式，那么逻辑和标准就要满足三个条件：1、可扩展性；2、可反证性；3、可追述性和后续延伸性；4、可求证性。

1、可扩展性

我们3800家上市公司，延续了近30年历史，有大量的相似案例出现，利润再讲量价齐升的故事，那么就有量价齐升的公司案例，这个在各个案例中是否有相似之处。

商业模式有相似之处：保险公司和银行就是相同的盈利模式，依靠净资产增加高杠杆。资金端：银行靠着存款、保险公司靠卖保单；资产端：银行靠着贷款、其他投资收益，保险靠着债券、权益投资；大类投资属性上都是属于吸收资金，赚取价差的资产管理，那么为什么保险要用3倍PB，EV来估值，而银行却是1倍PB来估值？那为什么还要说保险便宜？（我这里并不是说保险贵，只是商业模式的对比，有机会我再写保险的文章）

自有物业的百货商城、写字楼、超市核心问题都是营造个好的商圈，占据良好的地段，那么为什么自营的百货商场只给10倍的PE（鄂武商），而收租金的写字楼要给25倍PE（中国国贸）？从资产经营角度，写字楼经营不好也收不到租金，最后和大多数商场一样的结果。

当我们看周期类化工股票的时候，15倍估值有人说便宜，那么7倍PE估值的煤炭怎么算呢？是否可以推广下去，比较下是否可以买？那8倍地产龙头是不是更加的便宜？

说家电是消费价值成长投资，从2012年至今过去的五年，家电和龙头地产的利润增速相当，那为什么还会有如此大的认知差异？

按照PEG指标，多少的增速给多少倍的估值，这个指标本来创造出来的时候就是为了解决互联网泡沫的非理性估值，用一个非理性指标来解释给多少倍估值不觉得有些问题吗？如果PEG这个指标管用，那么茅台每次周期都是净利润增速很低的时候给予40倍以上的估值，然后净利润增速很高时期，确实估值很低，这个怎么解释？

看好大炼化行业，可以给大炼化企业吨产能4000元~5000元的市值，那么为什么对应中石化3亿吨产能的大炼化只有7000亿市值却觉得不会涨？不要忘记，中石化还有3亿桶的油气开采、3万个加油站和一个庞大的连锁超市，这么算下来是白送的持续现金流业务。

2、可反证性

我们总能听到一些逻辑，这些逻辑是否具有可反证性，例如2014年讲降息、降准对市场有利，市场应该涨，那么这个逻辑是不是可以反过来讲，加息升准市场就应该跌？貌似2007年是7次加息才击溃市场的吧，2010年连续升准也没见市场下跌，2011年降准了市场跌的一塌糊涂。汇率贬值对股市不利，这个逻辑的链条反正就是汇率升值了对市场有利。2011年到2012年汇率升值，为什么当时还是典型的熊市呢？

3、可追述性和后续延展性

讲新能源汽车是未来大趋势，一定要买新能源汽车，那么为什么2017年后半段走得不好呢，2018年也未必会好。上市公司股东增持、员工持股计划是利好，为什么这些在2016年、2017年成为了利空？后续是否还会延续下来？产品价格提价股价应该涨，那么把相应类似行业和公司的股价与产品价格放在一个序列上，过去这个逻辑是否一定成立？

不要特殊时期，特事特例，背后有核心的变量逻辑，这个核心变量逻辑我们是否抓住了？

不要每到一个公司就讲一个新的逻辑，A股过去20年的历史有很多成功和失败的案例是可以追溯的，逻辑还是那个逻辑，事情还是那个事情，只是人不同。

逻辑是有扩展性，可以类推到其他相似的公司中去。格力美的的寡头垄断的商业性质，推广到了老板电器身上，那么这个商业逻辑是不是可以延伸到其他行业或者其他具有消费属性的公司中去？是否可以延伸到地产行业中？不要单纯的以为是周期，当年的格力美的也是地产的影子股。

4、可求证性

可求证性考验否有足够数据支撑逻辑的演变，大逻辑谁都会说，但是大逻辑并不是决定买卖的标准，大逻辑是由小逻辑作为支撑，小逻辑又有新的支撑，是否有足够的数据支撑小逻辑到大逻辑的演化？

说保险好，那么保障性保险的高增长是由于人均产出增加造成的，还是因为代理人队伍扩大造成的？这个细节是决定保险是否进入到保障型保费进入快速成长期的关键性指标，至少目前看还是由于政策放松了保险代理监管，保险代理人规模扩张带来的保障型保费收入增加。

大领导希望股市涨，谁能去求证下？或者用数据来证实下。

没有数据支撑的逻辑都是耍流氓。

二、建立起标准体系是投资者必经之路

达里奥：“很多人提出观点，并且他们不会为他们的观点付出代价（成本），但在市场上却不是这样。(市场上错误的观点将会付出代价) 这就是我为什么要变得谨慎。无论我如何我努力的工作，我都不能真正确定我的观点（正确与否）。”

价值投资是一个门槛很低但是实质门槛很高的方法。门槛很低是因为只要有一点点商业逻辑的人就能讲出来很多道理，认同感会让多人愿意分享自己创造的观点，但是市场最终只会呈现一种逻辑，如果没有自己的判断标准，那么要么是买错了死扛，要么是买对了卖早、要么就是没买暴涨。所以不管是谁，都要建立起自己的投资标准。

如果能用很简洁的话语阐述清楚，要么是邪教、要么是骗子。市场运行、价格涨跌是一个十分复杂的行为，行为金融学、投资学、金融学、财务分析、业务前景等等多种知识学科综合起来的一个结果。当出现用某一种类似“口号式”的言论归纳起来时候就是要小心的时候。牛市时候的“为国接盘”、今年的“核心资产”，再往前追溯就是美国QE后的“煤飞色舞”、2010年的“喝酒吃药逛商场”。

你买卖的标准是什么？

三、山非山、水非水，月相似、人不同——都是趋势

今年每个人都恨不得给自己的身上贴上价值投资者的标签，貌似只有价值投资者才有未来。但是有多少人是真正的价值投资者，有多少人看透了事物的本源？

在这个市场中呆的越久越对这个市场产生敬畏之心，阳光底下无鲜事，现在发生的一切在过去都发生过，“年年岁岁花相似，岁岁年年人不同”，只是不同的人经历了相同的事情。

“历史的倒车镜看不到未来的景象”，这句话说得不对，看你看的历史是否足够长，在所有的活动和资产价格变动中，人性的贪婪和恐惧是不变的，人性的不变导致的很多现象是不断重演，“看多远的历史，才能看到多远的未来”。周金涛大师可以封神，因为他看200年的历史。

回头看过去20年A股历史，我们从1997年开始算起，当年全年价值投资盛行，最伟大的企业叫四川长虹，十年后谁又在提四川长虹？1999年开始小票庄股横行，当时和我们在2015年何其相似，“你是价值投资你就输在了起跑线上”，2014年到2015年的各种玩法和当时有什么不同？市值管理无非就是坐庄的代名词而已。在证监会的高压政策下，从2001年到2005年小股票痛不欲生的4年，当时谁敢说自己拿着小股票的。2004年到2005年价值投资盛行，我们在2016年和2017年炒作的东西和当年盛行投资的东西几乎是一模一样，无非换了一个马甲而已。

2006年到2009年，周期股的天下，所有的价值投资者、所有的小股票玩家都跑不过周期股票，驰宏锌锗那一轮牛市最典型的标的，涨了30倍，但是潮流退去的时候他跌了90%。2015年这一轮牛市的标志之一“银之杰”已经跌了90%，那么最大旗帜乐视网是否也会完成这个牛市品种跌90%的魔咒？这个只能拭目以待。

从2010年开始，中小板、创业板为代表的公司逐渐成为了市场的主流，虽然在2012年他们跌的很惨，惨到上市就破发，所有人都高呼创业板是骗子公司，这个版块就不应该存在。但是就在所有人都在回避创业板的时候，2012年12月份创业板完成了最后585点的历史大底，开启了延绵2年半的“代表中国未来”的牛市。

我们最近两年又是价值投资盛行。请问这个和之前的玩法有什么不同，和2004年到2005年本质上有什么区别吗？

看山不是山，看水不是水；年年岁岁花相似，岁岁年年人不同。

没有价值投资，没有中小盘股风格之分，有的是对市场风格的熟知和市场风格变化的标准认知。“买乐视的和买茅台的都是价值投资者”，这句话是我入行的老板说的精辟的一句话，他就看透了在A股投资的本质。我们都是在赚市场风格的钱。周期天王周金涛，可以封神一样的人物，“发财致富靠康波”，周期是什么？讲的是“冥冥中天注定”，以前发生的，在未来一个阶段必然发生。周期研究的难点是时点把握，和新变量的分拆。

今年，在我的A股周期框架中，就是以低价策略，买入低估值蓝筹。因为现在是熊市的第三个阶段，即将向第四个阶段演进。

熊市第三个阶段有什么特征？我们在前面的文章中已经阐述了这个过程，那篇文章是我在2016年1月份写的总结。

不要讲今年是什么价值投资的元年，价值投资的元年这个词在2004年已经讲过了。今年涨得好的，战胜市场的主线和2004年、2011、2012年，2008年的标的有什么不同？都是家电、白酒、银行、地产、保险、公共事业、医药。再加上个和2003年一样标的的五朵金花（钢铁、有色、煤炭）。

今年和往次走出来的最大不同是在于如此大的分叉，前两轮这些股票都是高估值，而今年这些股票是低估值，估值回归贡献了很大一部分涨幅。还要感谢沪港通和深港通那7000亿的流入资金，这些资金构成了今年主要行情的边际贡献者。如果没有这些资金介入，也不会有这么大的分裂行情。

我的A股周期框架中，核心是“边际交易量的资金主体”。每一次在熊市的这个阶段，贡献交易量的边际资金来源主要是大类金融机构，他们的选择标准就是估值，流动性。

所以我年初选择的标准是“流动性、估值低、业绩确定、大家熟知、有成长更好”，能符合这些标准的貌似就是蓝筹白马。我不懂“核心资产”的逻辑，我只懂得在流动性趋弱的市场中，蓝筹股会有资金抱团取暖的迹象，便宜是硬道理。

我可以30%的仓位工行从年初拿到年尾，我可以在价格最低的时候买保险，我在最低点附近买的保利和万科，大秦铁路、航空。

但是我知道，价值是一方面，但是核心还是今年的市场风格。基本面的理由一直是存在的，例如地产的上涨归结为市场占有率提升，但是不要忘记在2013年到2014年这个逻辑也是一直存在，万科的销售从1000亿达到3000亿，市占率一直在提升，但是地产股票却是一直低迷，万科保利跌破净资产，我们“价值投资”的旗帜、导师邱国鹭老师，在那个阶段也被市场逼的写书。

我们赚的钱都是市场先生给与我们的钱，是市场赏的一口饭吃，不是什么我们真的厉害，或者我们真的能战胜市场。市场在周期的力量下这个时期选择了价值投资这个趋势，才造就了价值投资的崛起，一切都是趋势。年年岁岁花相似，岁岁年年人不同。

价值投资不能解决所有的市场问题，市场有自己内身的规律。不是投资者厉害，而是市场厉害。巴菲特等价值投资大师能成为经典，是他们所处的环境消灭了散户化交易，而我们的A股消灭散户化交易还要经历一段时间。至少我是不相信未来A股会全面港股化，港股有多少的居民财富，我们有多少的居民财富，股市占据居民财富比例还在提升，只要有这个活水，那么仙股出现的可能性仅仅是一时，在不远的将来，我们还有一次全面泡沫化的机会，也许那次机会之后才是考虑港股化的时候。

在A股的交易者结构市场中，一定还会出现价值投资者不适应的那一天，这一天一定会出现。

市场以他特有的方式，告诉大家你们要沿袭这个模式，沿袭这个模式就会盈利，并将这个风格发挥到极致，市场轰然而塌，转换另外的风格。这个的背后一定是由边际交易资金主题发生变化而变化（这个背后有多种复杂因素估值比价、边际交易资金主体发生变化）。

延续这个逻辑，低估值策略还会延续，并且还会有一次泡沫化的机会。就不要想风格切换的事情，边际交易主题没有发生变化，就不会有风格切换。还有人在不断讨论中小板股票和创业板股票的配置价值和意义，这个就说明还没有把这个风格杀到底。当年价值流派被逼到什么样地步，那么中小板股票就要被逼到什么样地步。

虽然我们现在大的价值投资板块个股估值已经处于中位数偏上，但是还没有达到泡沫化，真正具有成长性的黑马还没有到突围走出来的那一天，不是说没有黑马会走出独立行情，在杀估值周期中，重仓压中的概率性并不是很高，从某种意义讲是努力还要配合机缘巧合。

在这里我想多说两句，价值投资是有估值天花板，贵州茅台、恒瑞医药的估值提升空间到目前为止演化情况和2009年到2012年那一轮的估值区间一样，业绩兑现估值中枢下移，都是周期。

未来一定会走到杀估值周期的最后一段，一定会走向一次全面普跌的情况，资金大幅度外流，在这个时期，众多的小股票会因为缺乏流动性而出现崩溃，不要忘记2012年时候上证指数每天600亿成交额叫放量。到那个时候价值白马只会跌的少一些，为了弥补其他股票的流动性不足。然后在最后底部完成后，率先上涨完成自己的泡沫化历程。

请我们做投资的人记住，我们赚得是什么样的钱，是贝塔的钱？是阿尔法的钱？是央妈的钱？在我看来赚得都是贝塔的钱，能不能守住就要看对周期的理解能力。

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