再见2017，中国第一个房地产大周期结束，下一波要等17年后……
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正文开始：
盘点2017：中国资产重估元年
作者：天风证券宏观宋雪涛团队，
文中观点仅反映其研究和学术观点，不代表见闻立场，不构成投资建议。
1
2017年，中国已过“雷曼时刻”
过去三年，中国资本市场过得极不平淡——2015年发生股灾，2016年发生债灾，2017年房地产市场冻结。
2017年，中国已经度过了“雷曼时刻”。
从资产荒到负债荒，金融市场翻越了杠杆的顶点。
事后看
，2015-16年的一系列震荡和风险事件
，其实就是本轮
金融周期的顶点特征。图1：2017年，中国已过“明斯基”
资料来源：WIND，天风证券研究所
2017年的中国，相当于2009年的美国
中国并没有像2008年的美国一样经历市场化的完全出清
从2015年严查股票配资，2016年整治债券代持，到2017年金融监管全面升级，进一步规范影子银行、打破刚兑、统一大资管业务，
曾经迅速拉长的银行的影子开始全面收缩
图2：2017年的中国，相当于2009年的美国
资料来源：WIND，天风证券研究所
从2017年开始计算，中国的金融收缩期可能会持续5年。 5年间，各类资产都将面临确定性溢价和流动性溢价的上升。
2
2017年，第一个房地产大周期结束
房地产大周期的背后是24-45岁年龄段人口购房居住的需求。
新中国成立后的第一波婴儿潮出现在1962-1972年，也就是三年饥荒结束之后。
1997年国家停止福利房分配时，这群“60/70后婴儿潮”的年龄在25-35岁，恰好都在首次置业的年龄。 1998年商品房市场开放，释放了第一波婴儿潮人群的购房刚需，中国房地产市场开启了第一个房地产大周期。
第二波婴儿潮出现在1985-1991年，是“1962-1972婴儿潮”的次生潮。
图3：60后和80后婴儿潮，分别对应了1997-2007和2009-2017年的房地产大周期
资料来源：WIND，天风证券研究所
2017年，第一波“60/70后婴儿潮”人群已经45-55岁，不仅完全过了安家置业的年龄段，他们中的大部分经过了多年的奋斗还有了一套到几套房子，这些房产也成了第二波“80/90后婴儿潮”人群的禀赋。
2017年，第二波“80/90后婴儿潮”人群在26-32岁，也全部进入了安家置业的年龄。
2017年开始， 婴儿潮1代（35-45岁）的改善性需求下降，
下一波由人口年龄结构带来的大规模购房置业需求，要等到婴儿潮3代（2010-2020年出生的10后）结婚生子，时间大致在2035年之后。
图4：婴儿潮1代（35-45岁）改善需求下降，婴儿潮2代（25-35岁）首次置业需求饱和，房地产20年大周期结束
资料来源：WIND，天风证券研究所
3
债务风险逐渐释放，旧经济资产的估值系统性提升
大国崛起离不开制造，制造需要有完备的基础设施保障，基建投入需要初期大量的财政支出。 房地产大周期下，地方政府依靠土地财政快速积累原始资本，中国的基础设施用了二十年的时间就赶上了发达国家水平。这个发展模式的正面是经济的快速增长，反面是债务扩张。
2014-2016年是房地产大周期的尾部，靠基建和地产投资驱动的增长模式开始出现弊端。
图5：新增M2/新增GDP（1997-2017）
资料来源：WIND，天风证券研究所
2017年，中国GDP占全球GDP的18%，而A股在MSCI新兴市场指数所占权重还不到1%。外资对中国资产的低配，反映出海外投资者对中国债务风险的担忧。 外资实际上担心的就是中国的房地产泡沫和地方政府隐性债务负担。
中国房地产市场全部加起来大概有250万亿资产。上一轮地方债务摸底时，地方政府隐性债务余额大概35万亿。尽管2015年人大批准的地方债务限额只有15万亿，但是经历了2014-2016年的金融繁荣，地方政府通过政府引导基金、PPP、政府购买服务等方式隐性举债的问题更加突出。
2017年是改革大年，供给侧改革、金融监管、地产长效机制、财税改革等全面展开。
2017年，房子从“不动产”变成了“冻产”
2017年，中央金融工作会议上提出要对地方政府债务建立“终身问责制”
2017年，中国经济的两头灰犀牛（房地产和地方债务）看起来已经归于平静。
图6：债务的系统性风险下降，以银行为代表的旧经济的估值中枢正在系统性抬升
资料来源：WIND，天风证券研究所
4
资产重估：从盈利能力到现金流能力
2017年之前的金融扩张期，货币和信用条件宽松，“炒来炒去加杠杆”和“讲故事空手套白狼”的盈利模式都能活得不错。
2017年，金融去杠杆带来企业的财务费用上升和债务被迫压缩，靠加杠杆驱动的盈利模式难以为继。
2017年开始，创造自由现金流的能力成为评估资产质量的核心。
金融收缩期开始，加杠杆风光不再，
债务驱动的盈利模式难以为继，这时候能
活下来的才是核心资产，而这些核心资产有一个共同点——就是创造自由现金流。这是今年A股“漂亮50和要命3000”的逻辑，这样的逻辑会持续5年。
图7：2014-2016年，非金融企业自由现金流恶化，2017年上半年开始好转
资料来源：WIND，天风证券研究所
2017年，无论是股票还是债券，都是价值投资的思路—— 买便宜的好资产。未来5年，这个思路会持续。
不存在
风格上的切换，只有好资产与坏资产的分化，有确定性和没有确定性的分化，自己造血的资产和靠外部输血的资产的分化。
三年前，贾跃亭的乐视汽车和李斌的蔚来汽车都在PPT上。三年间，乐视和蔚来在资本结构上走了两个方向的路。前者的股权质押融资实际上是一种债务驱动，后者以股权融资为主。前者平面化扩张，虽然建立了手机、电视、内容、体育多元化生态系统，但现金流耗损巨大，后者主要聚焦在新能源车产业链的垂直化深入。2017年，结果迥异。
往长远看，企业的盈利增长和股票的赚钱效应靠的是产业的创新升级和经济的内生增长。好资产靠的是自己造血，而不是输血。
图8：2017前三季度，上市银行的经营性现金流和股价涨幅
资料来源：WIND，天风证券研究所
5
进入 机构投资者为主的时代
2017年，居民的资产配置发生变化。
中国正在进入机构投资者为主的阶段。
，美股进入机构投资者为主的时代。表面上看是越来越多散户通过401k养老金计划参与投资，代替直接入市
2017年。背后的原因和中国当前的状况类似，全社会投资回报率
下降，散户越来越频繁的被市场教育，然后离开市场。未来中国资本市场中机构投资者占比会进一步上升，A股在过去每几年来一波全民大牛市的规律正在发生变化。
A股的机构投资者结构也在发生变化，长期投资者（保险+社保+QFII）占比上升到2.77%，
价值投资的风格会愈加确定。图9：长期投资者占比上升
资料来源：WIND，天风证券研究所
新媒体总监 位宇祥
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