人人向往的经济复苏并非是不受任何因素影响的孤立进程 。相反 ， 复苏进程不仅像上文所说的高度依赖疫情的发展 ， 还取决于中期财政开支计划的持续 。低利率是股市反弹的最大功臣
2020年金融市场最大的传奇便是股市始于3月底的强劲反弹 ， 股市不仅一举收复了失地 ， 有些股指甚至还创下新高 。越是深入思考这个问题 ， 我越是认为 ， 低利率是股市反弹的最大功臣 。
美联储在3月3日降息0.5个百分点 ， 从1.50-1.75%下调至1.00-1.25% ， 随后又在3月15日降息1个百分点, 联邦基金利率区间降至0-0.25%的水平 。如此超低的利率能够以许多方式对市场产生影响 。在上期备忘录中 ， 我谈到过这方面情况 ， 我将在本期备忘录中进一步讨论这个话题 。
第一、低利率能产生刺激作用 。人们会第一时间联想到降息产生的效果 。概括的说 ， 任何涉及融资的事情都会更有吸引力 。例如 ， 因为抵押贷款还款额下降 ， 买房的成本会进一步降低 。
第二、低利率会增加未来现金流的折现 。理论上说 ， 一项资产目前的价值代表着其未来所能产生现金流的折现 。之所以对未来现金流进行折现 ， 是因为未来的1美元在价值上会低于今天的1美元 ， 因此 ， 只有在未来带来更高的回报 ， 今天的投资才更划算 。
第三、无风险国债收益率的下降会拉低对市场所有资产的回报要求 。下图显示了资本市场中各类资产预期收益和预期风险间的相互关系：当投资者认为某类资产的风险可能上升时 ， 这类资产的回报似乎也在上升 。

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随着3月份美联储降息1.5个百分点 。可以预见 ， 其他利率、债券收益率和预期回报也会相应降低 ， 如下图所示 。

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因此 ， 联邦基金利率越低 ， 债券收益率也越低 ， 在这种情况下 ， 收益率较高的债券将会升值 。另外 ， 债券收益率的下降还意味着债券相对于股票的优势也在降低 ， 在这种情况下 ， 股票要有投资吸引力 ， 就未必一定要便宜 ， 所以股票估值也会上升 。再进一步说 ， 当高质量资产的价格出现上升 ， 这类资产带来的预期回报就会下降 ， 这种情况下 ， 低质量资产的吸引力将会上升 ， 因为相对于高质量资产 ， 低质量资产看上去更加便宜 。同理 ， 当低质量资产价格上升时 ， 低质量资产的预期回报也会下降 。
第四、投资者对预期回报要求的下降将导致资产估值上升 。
第五、美联储可以通过买进债券进一步拉低债券收益率 。
第六、低利率和由此产生的预期回报下降提升了投资者的风险偏好 。
第七、资金发挥作用的需要促使资本市场重新开放 。在大部分金融危机中 ， 由于担心资产受损 ， 加之对未来的形势感到畏惧 ， 资本所有者都会关闭“信贷窗口” 。出于对上述两方面的担忧 ， 即使面对优质企业和赚钱的项目 ， 他们也不愿发放新的信贷 ， 进而导致信贷市场资金枯竭 。
然而在本轮危机中 ， 美联储和财政部向金融机构承诺将出手相救 ， 并向市场注入大量资金 。这使得这些机构能无惧眼前的困难而着眼于美好的未来 。低利率反过来进一步压低了金融机构的融资水平 。
综上所述 ， 美债这类无风险利率的下降甚至导致低回报资产变得炙手可热 。在我看来 ， 相对于预期风险等因素 ， 目前大多数资产的预期回报都还合理 ， 但所有投资的预期回报都处于历史最低水平 。股市基本架构的改变
在上期备忘录中 ， 我还提到了日益加剧的美股分化 。简单来说 ， 就是随着角色及技术实力的提升 ， 龙头科技和软件公司与其他公司的距离进一步拉大；而随着估值上升以及标普500等指数为跟上时代对成分股进行调整 ， 这些公司在股指中的权重也进一步提高 。我本人并非这方面的专家 ， 但我会援引一些论据来说明这一趋势的意义及其可能产生的影响 。

稿源：(财经外研社)

【】网址：http://www.shadafang.com/c/hn10159CC42020.html

标题：全球经济|橡树资本马克斯最新笔记：重回低利率环境，投资者应降低回报预期( 二 )