|货币价格调控方式如何转型？从当前市场利率体系六方面问题说起( 二 )

货币市场基准利率改革对货币政策操作框架的冲击
货币市场基准利率改革对货币政策操作框架的冲击不容忽视。
改革后的各国RFRs纳入大量非银行金融机构交易，但这类机构通常并不是央行传统的市场操作对象。随着非银交易规模日益上升， RFRs很可能偏离政策目标利率水平，影响货币政策传导效果。
同时，基于回购交易的RFRs受抵押品供求关系的变化影响较大。全球金融危机后对金融机构流动性、杠杆率和附加资本等监管新要求，也加大了银行季末国债资产配置需求以粉饰资产负债表，这也会加剧国债抵押品供求变化，扰动RFRs水平。
以美国为例，自推出担保隔夜融资利率（SOFR）以来，美国回购市场利率波动较大且数次与联邦基金利率明显偏离，美联储不得不于2019年10月开启“不是QE的扩表政策” 。表面上看，美联储此次扩表主要是由于银行体系准备金数量不足、国债和税收缴款、加强流动性监管等因素导致的市场流动性紧张。
但在美联储提前停止缩表和市场普遍预期其二次降息背景下，市场利率飙升凸显其尚未构建对称的利率走廊安排、主要依赖公开市场操作等利率操作框架的深层次问题。
汲取各国货币市场基准利率改革和美联储在调控短期利率及利率操作框架安排方面的经验与教训，对于深化中国利率市场化改革和货币政策调控方式转型具有重要现实意义。
中国市场利率体系存在六方面问题
一是从更好认识“基准”二字含义出发，基于中国当前实际，银行间质押式回购利率（R）可能并不适合作为基准利率。有观点认为，基准利率理想特征中最重要的两点是代表性与纯粹性。所谓纯粹性，即指其中风险溢价的因素尽可能少。作为全市场加权平均回购利率的R虽然具有足够的代表性，但是纯粹性不足，其定价已混入了交易主体资质、抵押品等级等风险溢价因素。
二是当前银行间回购拆借市场与交易所回购市场两个货币市场并存，很大程度上影响了市场价格发现和资源优化配置。交易所市场回购易受新股IPO、可转债发行等因素影响，市场波动大，不利于金融资源优化配置，给央行宏观调控和政策传导增加了难度。
三是多种类基准利率并存格局增加了基准利率培育和形成难度，对基准利率认可度、代表性形成干扰。有专家表示，经初步统计，整个银行间货币市场大概存在九种性质类似的基准利率，比如，回购定盘利率（FR）、上海银行间同业拆放利率（Shibor）、存款类金融机构质押式回购利率（DR）、银银间回购定盘利率（FDR）等。
四是短端利率波动较大，核心原因是流动性缺口太大。除了准备金率高、财政对流动性扰动较大、监管考核导致的季节性波动较大等因素外，短端利率波动大的最核心原因是，流动性缺口太大，即流动性格局没有收敛到央行能够实现在供求边际缺口上进行调节的常态。