|倒挂的票据期限利差—2020年9月票据市场月报( 二 )

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反观NCD利率，本轮NCD利率的上行可能并未结束，存在进一步上行的风险。展望第四季度，由于商业银行需要继续压降结构性存款、NCD到期量较大，商业银行负债端压力不减， NCD利率存在进一步上行的动力。 9月29日，央行发布货币政策委员会第三季度例会新闻稿，删除了“加大宏观政策调节力度” ，强调“完善跨周期设计和调节，支持经济高质量发展” 。 10月10日，央行行长易纲发表文章《金融助力全面建成小康社会》[1] ，文章指出“我们需要根据经济金融形势变化，科学把握货币政策力度，既保持流动性合理充裕，促进货币供应量和社会融资规模合理增长，又坚决不搞‘大水漫灌’ ，将经济保持在潜在产出附近，减少经济波动”；第二季度货币政策执行报告中也指出“下半年经济增速有望回到潜在增长水平” 。随着10月份地方债发行接近尾声，央行的操作重心可能由细心呵护流动性转向稳杠杆。基于Shibor 3M报价的1年期利率互换价格，也表明市场预期Shibor 3M将进一步上行。

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那么，从银行资产收益和负债成本匹配的角度，当前足年票据的收益是否已经提供了足够的利差保护？8月份以来， 1年期票据利率和NCD利率之间出现了较为明显的倒挂，我们在9月14日发布的报告《票据和NCD利率之间的关系如何演变？》[2]中指出，这种倒挂将走向结束，二者之间将出现正利差；到9月末，二者的利率基本持平。这意味着，当前足年票据收益率仅能勉强覆盖商业银行负债端成本，尚无法提供足够的利差保护。因为从历史水平来看， 2018年12月以来，在信贷额度较为紧张、票据和NCD利率之间存在正利差的时期， 1年期国股转贴票据利率和NCD利率之间的正利差平均值为25bp,最大正利差达到85bp 。

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当前票据利率远非高枕无忧，后续NCD利率的走高将为票据利率带来上行压力。尽管跨季之后， 10月初票据利率有望小幅回落， 1年期票据利率在结束和NCD利率的倒挂之后，将与NCD保持正利差，后续NCD利率的走高将为票据利率带来进一步的上行压力。
二、9月票据市场回顾
9月份票据市场开票和交易均较为活跃，各期限收益率较上月末上行，短端上行幅度相对较大，月末票据长短端出现倒挂；上半月， 1年期票据利率和NCD利率之间出现负利差，下半月二者结束倒挂，各期限票据利率和NCD利率之间均为正利差。