|倒挂的票据期限利差—2020年9月票据市场月报

9月下旬， 3个月和1年期票据转贴利率出现明显倒挂，这一现象引人关注。此次是继今年6月份之后，票据转贴利率再次出现较为明显的长短期利率倒挂现象。在这两次票据利率出现倒挂时， 3个月和1年期的NCD利率并未出现倒挂。
究其原因，本次票据利率的期限倒挂主要受票据市场的机构行为驱动，在信贷额度紧张、配置空间有限的情况下，机构对于长短期票据的配置偏好存在差异， “出短收长” ，短端票据利率上行幅度大于长端，出现了票据期限利差倒挂的现象。
这种行为折射出机构似乎隐含地认为货币市场利率基本到顶。然而，展望第四季度，由于商业银行需要继续压降结构性存款、NCD到期量较大，商业银行负债端压力不减， NCD利率存在进一步上行的动力。当前票据利率远非高枕无忧，足年票据收益率仅能勉强覆盖商业银行负债端成本，尚无法提供足够的利差保护。
尽管跨季之后， 10月初票据利率有望小幅回落， 1年期票据利率在结束和NCD利率的倒挂之后，将与NCD保持正利差，同时后续NCD利率的走高将为票据利率带来进一步的上行压力。
一、本期关注：如何理解票据期限利差的倒挂？
票交所自2018年12月开始公布不同期限的票据转贴收益率曲线，我们可以用这一数据研究票据利率的期限利差。那么，如何看待本次票据期限利差的倒挂现象？

本文插图

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本次票据利率的期限利差倒挂并非来自NCD利率影响。 9月份以来，地方债的发行量维持高位，银行间流动性较为紧张，但在央行多次大额投放流动性的呵护下，资金面维持紧平衡，虽然隔夜和7天等短端利率波动较大，但NCD利率整体走势仍较为平稳， 3个月和1年期NCD利率较上月末仅小幅上行9bp和6bp 。而9月份的票据利率的走势却独立于NCD利率，出现了一波快速上涨。尤其是以3个月为代表的短期票据利率，上行幅度超过足年票据，到9月下旬，长短期票据利率出现明显倒挂，到9月末， 3个月和1年期国股银票转贴收益率分别上行27bp和18bp ，收于3.07%和3.05% 。

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究其原因，本次票据利率的期限倒挂主要受票据市场的机构行为驱动，在配置空间有限的情况下，机构对于长短期票据的配置偏好存在差异， “出短收长” ，短端票据利率上行幅度大于长端，出现了票据期限利差倒挂的现象。本次长短端利率的期限倒挂发生在季末时点，第三季度信贷需求仍较为强劲， 7月8日，人民银行、银保监会金融支持稳企业保就业座谈会要求银行要“把握好信贷投放节奏”；如果以贷款需求指数和贷款审批指数的差值衡量融资缺口，则第三季度融资缺口较第二季度环比上升。由于商业银行表内的票据资产配置空间有限，从不同期限资产的选择上，机构更倾向于压降短期票据、配置长期票据。这与6月份的情形较为类似，由于打击“空转套利” ，机构压降票据资产规模，同样出现了票据短期利率上行幅度更大、期限利差倒挂的现象。这种行为折射出机构似乎隐含地认为货币市场利率基本到顶。