ipo|互联网行业在资本市场的“分裂状态”要结束了吗？希捷孙丹|希捷|大容量|孤岛|访

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图片来源@视觉中国
文 | 互联网怪盗团
早在五年前，我跟一群金融业的朋友喝酒吹牛时，大家就一致赞成：“患上精神分裂症的最好方法，是同时研究A股和海外中概的互联网行业。”不仅卖方分析师这么认为，买方研究员和投资人也这么认为；不仅资本市场这么认为，互联网公司的投资、战略和财务人员也这么认为。而且随着时间的推移，大家越来越这么认为了。
严格地说，在任何行业，同时研究A股和海外中概股，都有患上精神分裂的风险——消费品、芯片和软件行业的分析师肯定会拼命点头。但是，能够最高效患上精神分裂，而且精神分裂程度最严重的，还是互联网行业（A股叫传媒行业）：

中概互联网是一个最大的行业，大家抢着研究，外资行的互联网分析师基本上都是头牌，投互联网赚到大钱的基金经理浩如烟海。
A股传媒是一个最悲催的行业，大家抢着推给别人研究，传媒分析师（无论卖方还是买方）的主要职能是给基金经理提供免费电影票。

中概互联网行业每年都有热门大牛股上市，IPO价值报告写都写不完，投资者如饥似渴地打电话问一个又一个新公司、新行业的情况，以及现有的互联网巨头将如何应对这些挑战。
A股传媒行业几乎没有新公司上市，大家的主要任务是研究买不到的B站、快手和字节跳动；此外，A股传媒分析师为客户赚钱的最主要的方式是研究港股通的腾讯。
显然，精神分裂的根源在于肉体分裂——A股和海外中概的互联网上市公司完全不一样，后者的数量要大得多，总体质地也高得多。我知道有些A股小伙伴会不同意我的看法，因为在他们眼中，吉比特、完美世界是中国最优秀的游戏公司，分众传媒是中国最重要的广告平台。至于我，我选择跟大部分正常人保持一致。
由于美股和A股上市的申请标准太不一致，所以，绝大部分互联网公司在创业融资阶段就必须选择提前排队：想上美股的，要尽量找美元基金，搭VIE架构，聘请有海外资本市场经验的人担任CFO，按照全球投资者期望的方式包装自己的业务；反之亦然。
由于A股市场对互联网实在太不友好，绝大部分优质互联网公司都不会选择排队A股：三年盈利要求会拦住绝大部分互联网平台公司。科创板可以不满足盈利要求，但是科创板只欢迎“硬科技”公司上市。
2016年以后，A股基本不会再批准游戏公司上市。如果连米哈游都在排队两年之后选择撤回，那其他游戏公司也不该抱任何希望。
如果侥幸通过A股上市审批，那也只是麻烦的开始——A股市场对于并购、股权激励的审核非常严格，这对互联网行业是很难接受的。你能想象一家互联网公司没法自由授予期权吗？这种公司会有人去？
在历史上，曾经有两次让A股和中概股互联网行业合二为一的尝试，均以流产告终：
第一次是2014-2015年，在A股创业板的巨型泡沫之下，很多中概股决定私有化、拆VIE回国；然而，随着创业板泡沫的破灭，绝大部分中概股放弃了尝试。
第二次是2018-2020年，很多中概互联网公司希望在科创板实现二次上市或分拆上市；不过，在蚂蚁集团上市功败垂成、科创板强调只欢迎“硬科技公司”之后，应该已经没人动这种想法了。
A股这条路肯定是走不通的，不仅现在走不通，估计过5-10年还是走不通。但是，港股这条路倒是慢慢走通了，成为了医治“互联网行业精神分裂”的一剂最新妙药。在2017年以前，港股几乎没有一个成型的“互联网行业”——除非腾讯一家公司能够构成一个行业。从2017年开始，阅文集团、美团、猫眼、有赞、微盟、心动、祖龙、中手游……等一大批各式各样的互联网公司均在港股实现了IPO。在2021年初，快手完成巨大规模的港股IPO之后，在互联网二级市场投资者的自选股名单里，“港股”和“美股”的数量应该已经大致相仿了。
事实上，港股的数量可能还多一点，因为自从2019年以来，已经在美股上市的互联网公司去港股二次上市也蔚然成风了。阿里巴巴、京东、百度、网易、B站、携程、汽车之家、宝尊电商均在港股二次上市，而且交易比较活跃。
在短短三四年内，港股骤然从“互联网洼地”变成了“互联网热门上市地”，成立没多久的恒生科技互联网指数也成为了最热门的恒指行业指数（没有之一）。
在这个过程中，香港证监会和港交所的锐意进取精神当然发挥了很大作用：它们允许了双重股权架构，为新经济公司简化了审批流程，并且欢迎美股公司前来二次上市。然而，与此同样重要（或许更为重要）的是，很多互联网公司不再觉得在美股上市很安全、舒适了。美股市场仍然具备强大的流动性，上市流程也比港股快一些，但是这不足以抵消其中蕴含的合规风险——这种风险是互联网公司无法控制、无法管理的，必须尽可能回避。