分享一篇文章。|程实：康波周期的常态和异变——2022年全球投资展望( 二 ) 分享一篇文章。

康波周期中黄金和股票指数相对历史均值增速的变化
具有最稳健的长期负相关性

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资料来源：Wind ， Bloomberg和我们的计算
高通胀年代资本市场避险为先、估值压缩，
“哑铃型”和制造业配置占优
2021年前三季度，以生产者价格（PPI）飙升为主要特征的结构性通胀成为全球经济不平衡复苏的主要特征之一，其中美国制成品生产者价格、原材料生产者价格指数年化变动分别高达13.8%和46.3% ，远超滞胀十年的均值，甚至在服务业价格年化增速（3.7%）仍明显低于历史平均的情况下，仍推动城市消费者价格年化上涨6.5% 。考虑到当下以供给冲击为主要特征的通胀与1973-1982年有一定相似性，且疫情作为冲击主要影响源也存在较大不确定性，所以考察高通胀周期资产价格表现具有一定的参考意义。
债市方面， PPI高企的时期美国通常存在期限窄利差和信用高溢价的现象。具体而言，由于货币政策的紧缩和短期通胀形势的恶化，二十年期市政债与十年期国债、十年期国债与短端利率之间的利差缩小，此时广义“哑铃型”策略（Barbellstrategy）优势凸显，即在持有长债赚取期限价差的同时，通过持有并再投资短债获取票息/做空短债获取资本利得抵补利率上升导致长债价格的下行；具有避险属性的高信用品种相对表现提升，投资级公司债与国债全收益指数的回报率之差收窄，体现出滞胀环境下企业盈利和信用风险的双重压力。
股市方面，历史上高通胀与紧货币并存的时期估值出现了明显压缩， 1973-1982年期间标普500指数的席勒市盈率从18.71下行至历史低位附近的8.47 ，经通胀调整后的价格也重挫近50% 。横向比较，以美国作为参照，主要发达经济体中制造业增加值占GDP比重较高的日、德、英三国经通胀调整的中大盘股全收益指数相对表现在滞胀十年中分别为25.5%、10.6%、11.9% ，而制造业比重相对较低的法国则为-9.2% 。
滞涨期的股市相对强势可能与制造业增加值
占GDP比重较美国更高有关（单位：%）

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资料来源：Wind ， Bloomberg和我们的计算
经验表明消费者信心是滞涨期前瞻指标，
菲利普斯曲线移动重于形状
整体而言，高通胀时期金融市场和实体经济表现的联动相对紧密。从美国的历史高频数据看，消费者信心指数为美国滞胀期股、债指数的晴雨表，特别是在1974年底和1982年上半年经通胀调整的标普500和国债、投资级公司债全收益指数经历了两轮触底反弹，而消费者信心指数（尤其是预期）都起到了明显的指示作用。
消费者信心指数（预期）是美国滞胀期资产价格
经通胀调整后表现的晴雨表

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资料来源：Wind ， Bloomberg和我们的计算
相对来讲，美国生产端的景气情况则同向滞后于经PPI调整的债券和股票指数变动。无论是用制造业消费品和材料新订单还是全行业产能利用率进行衡量，滞胀期实体经济指标大致落后于债券和股票代表性指数分别约三个和两个季度。
长期来看，美国以制造业单位产出劳动力成本衡量的实际工资具有顺周期性，大部分时期与制造业未完成订单同向变化（滞后约一个季度）。但1973年和1980年的两次供给冲击引发的消费者信心和通胀预期恶化加剧了工资提升压力，进而推动菲利普斯曲线上移，带来了实际工资和未完成订单之间的短期反向关系，且其影响也导致服务业价格的剧烈上涨。比较2020年新冠疫情后与历史上滞涨年代的两次供给冲击，可以发现其引致的制造业劳动力成本上升具有“量级高、持续短”的特征：尽管制造业未完成订单的下降幅度大致与1980-1982年相当，但单位产出劳动力成本的变化峰值明显超出以往；前两次供给冲击分别持续约24个月和15个月，但本次冲击仅8个月后制造业劳动力成本增速即回到疫情前水平，服务业价格也并未大幅上行。
疫情下供给冲击引致的制造业劳动力成本上升
和滞胀年代相比具有“量级高、持续短”的特征
（单位：%）

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资料来源：Wind ， Bloomberg和我们的计算
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程实系工银国际首席经济学家；