财说｜透视三只松鼠财务数据：营收增长停滞、存货大幅波动背后隐藏了什么？记者|袁颖琪编辑|陈菲遐1除了

采访人员|袁颖琪
编辑|陈菲遐
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除了屡遭投诉的食品安全，三只松鼠还要面对更严峻问题。自从2019年登陆资本市场后，这家休闲零食龙头公司的营业收入就开始缩水。投资者、分析师将这背后的原因归结为行业竞争加剧，互联网流量红利消退。但实际上，三只松鼠业绩与其他休闲零食企上市公司相比也有所背离。
与三只松鼠业务模式及产品最为相似的良品铺子，过去两年收入规模保持增长；洽洽食品（002557.SZ）收入则从48亿元增长到52亿元；来伊份（603777.SH）收入规模也基本保持不变。反观三只松鼠，在2019年营业收入达到101.73亿元的高点后开始下降， 2020年为97.94亿元，今年前三季度营收同比继续下滑2.23%至70.7亿元。
为何偏偏是营收规模最大的三只松鼠收入出现下滑？这家公司的龙头优势体现在哪？界面新闻发现，和其他休闲零食企上市公司相比，三只松鼠的几组运营数据颇为诡异。
存货剧烈波动
三只松鼠最诡异的财务数据之一就是存货。
2019年和2020年，三只松鼠的存货分别为24.8亿元和13.9亿元。截止今年三季报，三只松鼠的存货下降到6.08亿元。良品铺子的存货则在过去五年多数时候维持在6亿元左右，只有2019年冲上9.7亿元。
对于存货大幅波动，三只松鼠解释称是由于春节旺季备货所致。
但同样需要备货的良品铺子存货波幅要比三只松鼠小得多。因为春节旺季往往在公历年初，因此用存货和次年的营收比值作为衡量。界面新闻发现，良品铺子的存货占次年营收波幅大约2个百分点，而三只松鼠的波幅最高达到13个百分点。

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图片来源：Wind、界面新闻研究部
以最为“异常”的2019年数据为例。三只松鼠称存货暴增是因为备货，但是这种说法站不住脚。根据Wind统计的天猫和京东平台销售额合计，三只松鼠2018年到2020年1月份的销售额分别为12.7亿元、18.9亿元和21.7亿元。同样是春节备货， 2017年和2018年12月末的存货分别为10.9亿元和12.4亿元，均低于次年1月的销售额。尤其是2018年销售额仅占备货数的65% 。也就是说，三只松鼠并不需要备足一个月的存货以备销售旺季。尤其是对于保质期较短的食品，备货太多也会导致风险加大。事实上，按照三只松鼠2019年末“备货”24亿、备货80%的比例估计，三只松鼠制定的2020年1月销售计划将达30亿元，但前述统计显示，三只松鼠2020年1月销售额为21.7亿元。
旺季“打鸡血”
和良品铺子的数据对比，可以发现三只松鼠的销售波动剧烈，而且一到旺季就如同打了“鸡血”一般猛冲。
11月是“双十一” ， 1月是传统春节旺季，以这两个月的线上销售数据为例。从2018年到2020年，良品铺子11月和1月的线上单月销售额在5-6亿元左右，非旺季线上单月销售额在2-3亿元左右，旺季线上单月销售额增幅为1倍。三只松鼠2018年11月、2019年1月、11月和2020年1月的线上销售额分别为13.8亿元、19亿元、15.2亿元和21.6亿元，非旺季线上单月销售额则在6亿元左右，旺季单月销售额的增幅高达2-3倍。
三只松鼠和良品铺子的品牌知名度不相上下，销售规模方面，三只松鼠2020年合计销售额约98亿元，良品铺子线上线下则约79亿元。
值得注意的是，由于近年来行业大环境不利，旺季“打鸡血”的三只松鼠业绩下滑，良品铺子业绩却稳定增长。

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图片来源：Wind毛利率、净利率受“冲量”影响
从历史数据看，三只松鼠毛利率远低于同行，这可能受到旺季“冲量”的影响。
值得注意的是，在三只松鼠上市披露期的2017到2019年，毛利率与同行的差距开始拉大，最高时超过5个百分点，而此前他们的毛利率差距约为1个百分点。尤其是2018年和2019年，良品铺子和洽洽食品的毛利率均呈上升趋势，唯独三只松鼠的毛利率加速下滑， 2020年更是创出了24%的上市以来最低记录。也正是这一年，三只松鼠存货暴增，单月销售额创出了21.6亿元的记录。
净利率水平也是同样道理。三只松鼠净利率一路走低直到2019年的2.35% ， 2020年略微反弹到3.08% ，但仍低于良品铺子4%以上的净利率。而且，这些利润中还包括数千万的政府补贴、投资收益等。三只松鼠2019年和2020年扣非后的净利率只有2.0%和2.5% 。