殷剑峰：人口达峰下，资本市场有何投资机会？( 二 ) 10月29

那么，回过头看中国。人口达峰后的第一个问题：拿什么资产来养老？
目前中国家庭资产结构80%是房地产， 20%是金融资产。以中美家庭金融资产对比来看，中国家庭主要的金融资产是存款。
最近出台了房产税试点，但其实中国的房地产税和国外的房地产税有很大的区别，欧美国家住房率比较低，所以征房产税主要是针对有钱人。但在中国家庭资产结构中，居民都有房产，所以房产税主要针对的是中产阶级。比如说很多在一线城市的家庭，他们因为拆迁会有多套房子，但他们的工资收入可能就十来万，如果对这种家庭征房产税，能够缴纳税收的唯一办法就是把房子卖了，如果大家都这么干，那么房地产市场就有可能出问题。所以关于房产税，我们后面还会密切关注，它实施的范围、力度等一系列问题。
再看去年以来的房地产市场，房地产销售爆增，达到历史最高增速，但从所有的经济指标来看，都不支持这么高的增速。

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所以，随着房地产市场的调整，过去一段时间股市还不错，居民的存款逐渐向股市转移的趋势很明显。大行和中小行都面临存款流失的问题，这个趋势是长期的趋势还是短期现象，还是长期趋势？

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人口达峰第二个问题是投资持久萎缩。
日本人口达峰之后经济停滞原因之一就是缺投资，投资萎靡造成企业贷款增速基本是零增长甚至负增长。企业不投资也就不需要借钱。

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信用的萎缩直接影响银行，国内23家营收300亿以上的大中型银行在2019、2020、2021年营收都是下降的。信用萎缩，居民和企业都不借钱，银行就很难赚钱。
当然也有少数银行营收是增长的，所以它的PB可以在1以上，其中典型的就是宁波银行。那么为什么它的PB可以大于1 ，其中一个很重要的原因在于， 2019年底，宁波银行抓住了去年以来房地产销售暴涨的契机，个人按揭贷款从30亿翻了十倍以上，所以它的营收能够上来，但这也许是房地产市场最后一轮的疯狂。
人达峰第三个问题就是资本边际报酬快速下滑。
中国的投资回报怎么样呢？以2017年的数据看，在中、印、美、德、日德国家中，中国在最左下角，也就是说资本边际报酬率都是最低的。如果按照收入分组，计算不同收入水平国家的资本边际报酬，中国在人口达峰以后快速下降，目前已经下降到日本的水平了。

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以过去六十年的数据看， 2017年时，中国人均实际GDP七千多美元，人均资本存量4.65万国际元。

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那么未来要持续发展，如何提高GDP呢？在劳动力人口达峰的情况下，要么就是提高技术水平（A），或者提高人均资本存量（K）。但是根据资本原教旨主义，资本积累是经济发展第一要务；同时，技术进步也需要物化于资本中才能推动经济发展。
因此，克服人口达峰的困境需要能够带来高回报的投资。
如何克服人口达峰的困境
日本在人口达峰后，资产负债率是持续下降的。如果看中国，中国的资产负债率在2009年达到峰值偶，也开始持续下降。日本缺投资的原因是投资无法带来足够的回报，那么对于中国而言，现在能够看到的带来高额回报的投资是什么？就是双碳。

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以中美为例， 2020年，美国在化石能源原油、天然气、煤炭等产量都超过中国，但中国的风能、太阳能、水能风非化石能源超过美国。我们每年消耗的能源只有三四十亿吨标准煤，所以我们只要将光能的利用效率利用到1/30就解决了能源问题，解决了能源问题就解决了生产问题，这或许将是中国未来的希望。