殷剑峰：人口达峰下，资本市场有何投资机会？ 10月29

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10月29日， “2021年四季度资管人沙龙暨苏宁金融研究院六周年论坛”在上海举行，超百位银行、券商、资管等行业的首席经济学家、专家学者齐聚一堂，探讨四季度经济走势与银行数字化转型。上海金融与发展实验室理事长、浙商银行首席经济学家殷剑峰出席并发表主旨演讲。
以下为殷剑峰的现场演讲实录：
当前经济形势的三个特点
从最近9月份的经济数据，可以看到现在的经济形势特点。
第一，依靠“出口+房地产”带来的经济V型反弹在迅速冷却。去年以来，国内迅速复工复产，产品供应全球，所以出口增长的很快。同时，内循环里面主要是靠的房地产，房地产单月销售额创下自从有房地产市场以来的最高水平，但增速在迅速的下降。

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【殷剑峰：人口达峰下，资本市场有何投资机会？】第二，消费方面，在持续下滑。 9月份商品消费品零售额3.68万亿，扣除价格因素后，与去年同期相比只有2.5%的增速，远远小于经济增速。如果把疫情导致的因素扣除掉，同样是是趋势性下滑。

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第三，所有和生产资料价格相关的指标，都是通胀，所有和消费品相关的物价指标，都是零增长或低增长。生产资料价格上涨主要来自于四大金刚：煤炭、石油、黑色金属、有色金属。今年年初的时候，市场担心境外输入通货膨胀，另外以前PPI的上涨是由于大宗商品价格上涨，那这次是不是国外的因素呢？
人口达峰带来的三个经济问题
反映未来经济持续发展的指标就是劳动年龄人口占比，可以看到，到2027年，中国总人口将达到峰值。

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以经济史的视角看，从古典经济学到新古典经济学再到制度经济学，经济学家讨论的话题就是人口的增长。从公元前2000年一直到近代，一直存在人口增长和有限的自然资源之间的矛盾。但这种情况在过去十年发生很大的变化，根据联合国2019年人口展望报告， 2019年前有包括日本在内的20个国家和地区是人口负增长。但是从现在开始到2050年，全球将有55个国家和地区人口进入负增长，包括中国、日本等在内大部分国家，主要经济体中只有美国的人口是正增长。
预计到2100年，全球总人口会达到峰值，这种现象是过去两万年从来没有发生过的事情。这已经超出了古典经济学、新古典经济学的研究框架，这些研究都是假设人口增速大于零的。人口增速小于零的情况，都没有研究过。
那么如果人口负增长，未来会发生什么情况呢？
一个典型的案例是日本。 1992年，劳动年龄人口占比达峰；1996年，劳动年龄人口达峰；2009年，总人口达峰。日本以1995年泡沫经济跌到谷底那一年为标志，近二十多年来萎缩最厉害的就是投资，投资几十年时间投资萎缩了将近30% 。
研究日本问题有很多说法，比如日本经济长期停滞，是因为日本政府干预经济的政策；或者说金融层面由于日本主银行体制下大量银行呆坏账；或者劳动力市场终身雇佣制、年功序列制等等。但归根到底，其实就是人口正增长过程中，能够带来高额回报的投资没有了。没有投资，就没有资本积累，收入就会下降，消费就会萎靡，总需求也就不旺盛。所以日本人达峰以后，缺乏带来高回报的投资，是核心问题。
在人达峰之后，日本还出现一个现象，就是资产负债表衰退，从1998年开始持续下降。随着资产负债率（负债/资本存量）的持续下降，杠杆率（负债信用/GDP）也持续下降，没有投资，大家都不借钱了。

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这个过程中，房地产和股市也有一些特别的表现。以1996年为基准，比较东京住宅用地价格和日经指数。住房方面，截至2018年10月1日，日本住房空置率已经达到13.6% ，即便是东京的住宅用地价格也没有回到1996年的水平。股市方面，日经指数已经较2008年涨了3倍之多，是1996年的1.5倍。

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为什么人口持续下滑，甚至负增长？原因很简单，随着人口老龄化的加剧，大家需要有长期金融资产养老，但是房地产最终会因为缺少人口出现没人住的情况。同时，日本住房空置率，是租房闲置，跟国内的闲置不是一个概念，日本的闲置是我不要了，而不是暂时没人住，这是日本人达峰以后的现象。