6月经济数据除二季度GDP增速外 ， 并没有如市场预期的进一步放缓 。 尤其是固定资产投资和消费的两年复合增速均较5月有所回升（图1） ， 这似乎与央行此前全面降准政策信号有些矛盾 。 然而 ， 结构上的变化表明经济复苏的不均衡仍存 ， 比如中下游行业工业增加值增速的普遍放缓 ， 表明大宗商品价格的上涨对企业经营的影响正在显现 。 另外 ， 基建投资的疲软则表明市场期待的财政后置很可能“呼之难出” ， 叠加房地产投资的韧性衰减 ， 我们认为下半年经济下行的趋势并未改变 ， 而政府在应对经济下行、缓解小微企业融资难等问题上会更加倚重货币政策 。

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二季度国内经济的环比回升仍然偏弱 。 季调后1.3%的环比增速是近十年来的第三低 ， 仅高于今年和去年一季度 。 同时 ， 从工业、固定资产投资、社会零售销售的季调环比增速来看 ， 二季度增速与一季度相当 ， 依然停留在疫情后的低位 ， 并且后两者在6月均较5月进一步放缓 。
6月工业生产增速的回落不及预期 ， 主要受出口意外回升的影响 ， 但更值得关注的是中下游行业增速的显著放缓 。 如图2所示 ， 如果从两年复合增速来看 ， 6月工业增加值增速6.5% ， 较5月放缓了0.1个百分点 ， 其中运输设备、汽车等中下游行业的拖累最为明显 。 由此可见上游大宗商品价格上涨向中下游的传导已经凸显 。

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6月制造业投资的超预期回升无疑是经济增长的亮点 。 主要受前期盈利改善以及政府扶持的影响 。 然而 ， 根据我们制造业投资的分析框架 ， 鉴于自筹资金（制造业投资最主要来源）难以大幅扩充 ， 我们认为今年制造业投资的回升更多是结构性的 。 从二季度来看 ， 未来投资能够持续回升的行业应该分布在图3中的第一象限 。 由于这些行业的增加值增速高于GDP增速 ， 因此在政府稳定制造业比重的要求下 ， 未来更有可能扩大资本开支 。

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竣工亮眼难掩房地产疲态 。 6月竣工面积亮眼 ， 同比增长66%（两年复合平均24.7%）（图4） ， 但房地产投资同比增速放缓明显（两年平均增速由5月的9%下降至7.2%） ， 土地购置费的下降可能是重要原因 ， 一方面去年延后至今年的土地购置款同比增速不断下降（图5）；另一方面 ， 今年受融资和供地影响 ， 房地产企业购地不理想（图6） 。 另外值得注意的是房地产销售同比增速放缓至年内新低(两年平均由9.4%放缓至4.8%) ， 因此地产投资的韧性存疑 。

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财政发力有限 ， 狭义基建投资增速继续回落 。 6月基础设施投资（不含电力）同比增长2.4%（两年平均 ， 下同） ， 前值2.8% ， 但广义口径同比出现小幅反弹 。 道路运输业、水利管理业支撑基建增速 ， 但后劲不足 。 不过 ， 铁路运输业投资增速几乎停滞 。 从专项债发行滞后于往年可以看出财政发力克制（图7） ， 我们预计下半年财政后置的空间很可能会不及市场预期 。

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消费复苏分化收敛 ， 必选消费继续优于可选 。 6月社零同比12.1% ， 较2019年6月两年复合增速4.9% ， 比5月的4.5%略有加速 。 结构上（图8） ， （1）商品零售继续改善 ， 餐饮消费受局部地区疫情影响略有放缓；（2）限额以下消费两年复合增速进一步加速 ， 体现消费分化正在收敛；（3）可选消费受汽车、家具、服装、珠宝等拖累 ， 整体表现不及必选（图9） 。

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从居民收支情况来看 ， 二季度居民可支配收入两年复合增速7.9% ， 自2020年以来逐季改善 ， 但较疫情前仍有差距（图10）；居民消费倾向有所回升（图11） ， 央行二季度城镇储户问卷调查亦符合这一趋势（图12） 。

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风险提示：变异病毒导致疫情反复；专项债发行进度不及预期（责任编辑：冉笑宇）

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