免税赛道的投资逻辑【阅读提示：本周本订阅号推

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【阅读提示：本周本订阅号推出“免税”专题，五篇文章讲透免税赛道，欢迎持续关注。】
近年来，免税行业炙手可热，很多投资者非常关注。免税这个赛道前景如何？行业的天花板和护城河在哪里？投资这个赛道时应注意哪些问题？今天和大家分享我们的看法，供您参考。
过去10年，哪个行业是A股表现最牛的行业？在金融、周期、消费、科技这四个大类中，消费拔得头筹。申万28个一级行业中， 2010-2020年涨幅排名前4的行业都属于大消费，排名第一的是食品饮料，第二是家电，第四是医药生物，而排名第三的是一个很多投资者比较陌生的行业——休闲服务。
休闲服务行业在10年间上涨了301.6% ，是除了食品饮料和家电之外唯一一个涨幅超过3倍的行业。 2020年，休闲服务的涨幅在A股28个一级行业中高居榜首，全年涨幅达到99% ，跑赢了新能源产业链中的电气设备行业（94.7%）和白酒所在的食品饮料行业（85%）。
休闲服务为什么这么牛？谜底就是中免，中免占这个行业70%的权重，而中免在2011-2020年这10年间股价涨了18.9倍，其中2020年一年就涨了218% ，茅台都望尘莫及。中免股价飙涨的原因是它垄断了A股最有价值的赛道之一——免税行业。
免税行业的成长性分析
免税行业之所以受到资金的追捧，是因为这是一个高速增长且天花板很高的朝阳产业。
首先来看全球旅游零售市场的情况（如图1）。 2016年，免税品旅游零售额占全球旅游零售市场的54.6% ， 2016-2019年间的年复合增长率为14.4% ，而同一时期内有税品零售额的年复合增长率只有6.7% 。 2019年和2020年，全球旅游零售业受到新冠疫情的沉重打击，各国政府积极采取行动刺激免税行业的发展， 2020年底，免税品旅游零售额占全球旅游零售市场的份额上升至60.8% 。 2022年至2025年，弗若斯特沙利文预计免税品旅游零售年复合增长率为11.8% ，至2025年底绝对规模达5724亿人民币，占全球旅游零售市场总体的63.7% 。

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其次来看亚洲旅游零售市场的情况（如图2）。亚洲的旅游零售市场按大洲来看是全球增速最快的市场之一， 2016-2019年的年复合增长率为18.1% ，其中免税品的年复合增长率为26.6% 。弗若斯特沙利文预计，如果新冠疫情在2022年初得到有效控制，叠加免税行业的发展、免税品消费从海外回流中国，将推动亚洲免税行业在2022-2025年间以22.1%的年复合增长率快速增长，并于2025年达到4488亿人民币的规模，占亚洲旅游零售市场的68.5% 。

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最后来看中国大陆的旅游零售市场的情况（如图3）。 2016-2019年间，我国内地旅游零售市场的年复合增长率为25% ，其中免税品的年复合增速为28.8% ，高于全球和亚洲的增速。 2020年，中国政府对新冠疫情的有效控制加之扩大内需和发展免税行业促进消费回流的有力政策，内地的旅游及免税品零售额虽有下跌但跌幅明显小于其他国家。弗若斯特沙利文预计2022-2025年中国大陆免税品零售额的年复合增长率为24.4% ，同样超过亚洲和全球，中国大陆免税品市场在全球的占比也稳步上升（见图4）。

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【免税赛道的投资逻辑】从以上数据可以看出，虽然全球免税行业已有数十年的历史但仍保持了较高的增速，中国的免税行业作为后来者增长速度明显高于亚洲和全球，其背后的推动逻辑也非常清晰：较快的经济增速人均可支配收入的增长旅游业增长免税行业作为旅游业中的皇冠快速增长。
免税行业的竞争格局分析
从市场主体这个角度看，全球免税行业是一超多强，中国免税行业是一家独大。根据2020年数据，中国中免的零售额为521亿人民币，占全球市场份额为22.6% ，排名2-5的公司其市占率分别为16.3%、14.5%、8.1%和7.8% 。再看国内市场，从2020年数据看国内前5大免税旅游零售商占整个行业的比重为99% ，集中度相当高，其中中国中免占比为92.3% ，排名2-5的公司其市占率分别为3%、2.4%、2%和0.2% 。基于上述数据，中国中免在国内和全球免税行业中都具有举足轻重的地位。