本文源自:中融信托自2021年6月21日上市以来|首批公募基础设施REITs “回头看” 本文源自:中融信托

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自2021年6月21日上市以来，首批公募REITs已运行两月有余。从底层资产来看， 9单REITs均选取了优质的基础资产。估值定价方面，采用收益法评估，首批9单均有不同幅度的增值，并在认购期间，受到投资者追捧。上市两个月的表现看，首日价格涨幅较高，但首日后渐趋平稳；同时首日成交较为活跃，但首日后流动性显著降低。整体而言，首批REITs开局平稳。但也面临二级市场交投不活跃、融资效率低、扩募流程复杂等问题。
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首批公募REITs基本情况
首批REITs资产优质
我国首批9只公募基础设施REITs于2021年5月31日开始公开发行认购， 2021年6月21日正式上市交易。 9只产品基础信息如下：
表1：首批9单公募REITs资产信息

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从资产类型来看， 9只REITs的底层资产包括产业园区、高速公路、仓储物流、污染治理四大类，分别对应有3只、2只、2只、2只，均为优质的基础设施项目。不同资产类型对应的收入来源不同。产业园区主要为租金、物业管理费收入等；高速公路主要是通行费；仓储物流主要来源是租金和物业管理费收入；污染治理项目则主要来自污水处理或垃圾处理服务费。
从资产性质看， 9只REITs底层资产分为产权类和特许经营权。两单高速公路（沪杭甬高速、广州天河）和两单污染治理（首钢生物质、首创水务）为特许经营权；其他产业园和仓储物流资产为产权类。一般来说，产权类资产除了获得固定租金收入外，还可以获得资产增值带来的收益；特许经营权则主要来自经营期间的经营净现金流。
从管理人来看，目前法律要求公募基金承担主要管理职责，但由于运营经验较少，首批项目管理人都聘用了外部机构，即与原始权益人相关的运营机构。管理费的收取与普通公募基金有所不同，除了固定部分，还有浮动收益。以招商蛇口REITs为例，固定部分每年收取基金净资产的0.15％，浮动部分按照当年可供分配金额的3.5％收取。
首批REITs认购火热
首批9只公募基础设施REITs自公开发行以来，受到投资者追捧，全部实现超募。具体认购信息见下表：
表2：首批9单公募REITs发行情况

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从募集规模看， 9单REITs共募集314亿元，平均每单约35亿元。
从发行价格看，公募REITs采用类似IPO的询价制，通过网下机构询价确定。如招商蛇口REITs共收到51家网下投资者管理的116个配售对象的报价信息，报价区间为2.1元/份~2.42元/份，最终确定认购价格为2.31元/份。
从认购对象来看，战略配售比例远超过20％的下限，平均值达到67％，最高的广州广河达到79％；网下机构发售比例平均值为24％，基本都在17％~31％；公众投资者配售比例较低，平均值只有9％，最低的广州天河约6％。其中原始权益人20％的部分锁定期5年，超过20％的部分锁定3年，其他战略投资者锁定期1年。
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首批公募REITs定价分析
估值方法
REITs的估值方法有多种，包括分红收益率法、净资产法、资本化率估值法、现金流折现估值法、重置成本估值法、市场比较法等等。参考股票，常见的估值方法有两种：
一是相对估值法。从国外成熟市场经验看，一般不采用市盈率PE作为指标，而采用P/FFO来估值。 FFO（Fundsfromoperations）是营运现金流，它是在净收入的基础上将折旧摊销加回。
二是绝对估值法。一般采用现金流折现模型，即确定每期的现金分红，并进行折现得出估值。这种方法的难点在于对未来现金流的预测较难，因此可假设每期现金分红都一样，或者保持固定的增长率，估值定价就可以简化为V=D/r ，或V=D（1+g）/（r-g）。这里V是REITs估值， D是固定分红， r是折现率， g是分红增长率。
9单REITs估值
公募REITs采用收益法评估，首批9单有不同幅度的增值。目前公募REITs要求采用“收益法”评估，即通过预测资产的未来收益，利用折现率或资本化率进行折现得到评估价值。与账面价值是根据成本法计量不同，收益法得到是市场价值。从下表看，首批9单REITs的资产均有一定的增值率，其中招商蛇口和中金普洛斯的资产增值率超过300％。
未来两年派息率均超过4％，不同类型资产派息率有差异。根据国家发改委的规定，基础设施公募Reits需满足预计未来3年项目净现金流收益率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）不低于4％的要求。因此首批公募REITs未来两年的派息率都在4％以上，显著高于当前十年期国债收益率2.8％的水平。其中，高速公路和污染治理两类特许经营类资产派息率较高，在6％~12％之间。由于特许经营权有期限，这类资产的特点是随着剩余经营期限缩短，资产净值不断下降，直至到期归零。产业园和仓储物流这两大产权类资产派息率相对低，在4％~5％之间，但产权类资产有一定的升值空间，投资者可享受增值收益。