天风策略：经济结构决定不同行业的长期表现追逐高景气是A股市场不变的哲学( 二 ) 投资研报

同时，追逐高景气是A股市场不变的“哲学” ，一年维度回溯，在大部分的时候，无论市场是牛市、熊市、还是震荡市，也无论是风格偏向蓝筹还是成长，全年表现与当年扣非增速高低，呈现单调正相关关系（图14）。

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③短期维度——流动性的阶段性变化决定成长板块的节奏：但在更短的区间（季度、月度），成长板块除了自身产业周期驱动因素以外，也会受到市场情绪、流动性环境边际变化等方面影响。以DR007衡量金融体系流动性，以2013-2015以及2020年以来的科技股牛市为例，大多数时候，当央行投放力度加大，银行间利率走低，强势板块往往会出现加速行情；而当流动性边际收紧，如13年两次钱荒期间、20年5-6月和今年初，强势板块也会阶段性跑输大盘（图15、16）。
今年1月资金面阶段性的收紧、低于预期，机构也阶段性兑现前期涨幅大的成长方向。按照天风行业分类，今年一季度主动偏股型公募成长股持仓由33.0%大幅降低至27.7% ，减持幅度居首的均为去年强势板块（新能源车、光伏、军工、半导体等），是今年一季度调整的重要原因之一（图17）。

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3、短期来看，关注Q3资金面的变化。中期来看，目前的高景气板块，产业周期仍然比较确定，中期趋势大概率仍然占优，如果Q3出现阶段性调整， Q4可能迎来估值切换的机会。
向前看，中美后续的流动性核心都取决于就业恢复的情况，（DR007与调查失业率的月度数据基本拟合，图18）， Q3来说，预计流动性比Q2再超预期的可能性较低，结合目前成长风格极致化的演绎，中报预告可能成为阶段性兑现的窗口。但是，更中期来看，由于产业周期和景气度相对确定，一旦由于β因素导致高景气板块出现调整，反而是给了一个年底估值切换的机会。

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风险提示：业绩不达预期、海外流动性拐点、国内资金面变化
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天风策略：经济结构决定不同行业的长期表现 追逐高景气是A股市场不变的哲学( 二 )

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