天风策略：经济结构决定不同行业的长期表现追逐高景气是A股市场不变的哲学投资研报

投资研报
屋顶分布式光伏开发方案出炉，光伏建筑板块掀起涨停潮！“碳中和”下的绿色建筑产业链迎来新机遇，这些龙头订单量爆发式增长（名单）
【主力资金】成交连续6日突破万亿之下牛市旗手暴力拉升！优选证券板块价值个股（名单）
芯片领域传来三大重磅消息！聚焦扩产背景下设备及材料业绩弹性带来的机遇（附受益股）
外资扫货140亿！他们买了什么(附解读全球最大主权基金投资路径及持股名单)
如何看成长风格的极致化演绎？——成长框架三段论【天风策略】
来源：分析师徐彪
【天风策略：经济结构决定不同行业的长期表现追逐高景气是A股市场不变的哲学】摘要
核心结论：
长期维度——经济结构决定利润分配最终决定不同行业的长期表现
中期维度——产业周期和景气度决定成长板块的中期趋势和方向，追逐高景气是A股市场不变的“哲学”
短期维度——流动性的阶段性变化决定成长板块的节奏
①4月底以来，市场将成长风格演绎到极致化，先是景气度最确定的新能源车、医美、医药、次高端白酒，随后是此前景气度有分歧的半导体、军工、光伏、消费电子也陆续补涨。
②中期方向上来说，不管是复盘过去20年的A股，还是过去50年的美股，成长板块与流动性和利率环境没有本质关系，决定成长板块股价趋势和方向的，本质还是产业周期和景气度。
③短期节奏上来看，在趋势确定的背景下，成长板块季度或月度之间的强弱波动，的确与流动性和利率的阶段性变化有关，比如今年4-5月，去年11-12月，成长板块的大幅上涨，背景都是流动性的阶段性超预期（DR007下行）。
④向前看，中美后续的流动性核心都取决于就业恢复的情况，（DR007与调查失业率的月度数据基本拟合）， Q3来说，预计流动性比Q2再超预期的可能性较低，结合目前成长风格极致化的演绎，中报预告可能成为阶段性兑现的窗口。
⑤但是，更中期来看，由于产业周期和景气度相对确定，一旦由于β因素导致高景气板块出现调整，反而是给了一个年底估值切换的机会。
1、5月底的报告《反弹窗口期前移，持续性关键看两因素，推荐两板块》中，我们通过行业景气与市场表现的匹配度，重点提示【军工】和【半导体】机会；上周报告《开辟超额收益新战场：当前仍然是指数一般、个股活跃》中进一步提出在类似逻辑下，可将光伏、生产线设备、面板及组件、化学纤维等行业纳入观察（图1）。
过去两个月，在流动性预期修复的背景下，市场将成长风格演绎到极致化，先是景气度最确定的新能源车、医美、医药、次高端白酒，随后是此前景气度有分歧的半导体、军工、光伏、消费电子也陆续补涨（图2）。

文章图片

文章图片
2、成长风格的基本框架：【三段论】
①长期维度——经济结构决定利润分配最终决定不同行业的长期表现：美国、日本、中国先后从1970年代、1990年代、2010年代开始进入经济增长中枢下台阶（L型下台阶）、经济结构转型的阶段。在此阶段之后，三个国家的经济结构中，消费业、服务业、高新技术产业的占比开始提升，同时，股票市场上，科技、医药、消费三个大类板块的股价年化回报率开始显著跑赢（图3-图10）。

文章图片

文章图片

文章图片

文章图片

文章图片

文章图片

文章图片

文章图片
②中期维度——产业周期和景气度决定成长板块的中期趋势和方向，追逐高景气是A股市场不变的“哲学”：成长股长区间表现主要取决于所处产业周期位置，受宏观和利率环境影响并不显著。不管是复盘过去20年的A股，还是过去50年的美股，成长板块与流动性和利率环境没有本质关系。以美股为例，细分行业上， 70年代末以来硬件与设备行业PE走势与全球半导体销售同比维持显著的正相关关系，但对过去美债利率走势并不敏感（图11、12）。以A股为例， 2010年4万亿退出、信用收缩、利率上行， 2013年钱荒、信用收缩、利率上行，但是并没有影响成长股牛市， 2010年中小板大涨超过20% ， 2013年创业板大涨超过70% ，背后是10年IPHONE手机的产业周期和13年移动互联的产业周期（图13）。

天风策略：经济结构决定不同行业的长期表现 追逐高景气是A股市场不变的哲学

天风策略：经济结构决定不同行业的长期表现追逐高景气是A股市场不变的哲学