冲击|深度！信用债违约冲击背后：未来将估值重构，信仰第三次被打破回归基本面定价基本面|债券|资产|未来|永煤|债券|信用

每经采访人员：李娜每经编辑：吴永久
华晨、永煤两个AAA国企主体先后违约，无疑让债市继5月的大震荡之后，再次重回市场视野。
“这两周，真的成了‘活久见’ ，估计这会在债券的职业生涯中留下一笔色彩。 ”在提到近期债券违约事件，不少债券人士都或多或少发出了类似的感叹。
弱资质国企信用风险事件，也被一些券商人士视为信用债自身信用风险被不断演进，也是信仰被不断打破的过程。
【冲击|深度！信用债违约冲击背后：未来将估值重构，信仰第三次被打破回归基本面定价】传统信用债分析框架动摇
11月10日，永煤违约公告发出后，债券圈内人士一片哗然。
“华晨违约在预料之中，大家都有心理预期。关键是永煤违约事件，出乎市场预料，并同时引发了二级市场多个瑕疵个券遭遇抛盘，对债券市场的流动性造成了冲击。 ”毫无疑问，这种观点也是债券人士的主流看法。
谈起永煤违约债实际的深层影响，很多接受采访的债券投资人士在一致认可其对信用债风险冲击的同时，也明确表示此次事件对信用债券的传统分析框架产生了一定的影响。
这样的影响则是来自11月2日永煤发布的一则公告。当日，永煤发布资产无偿划转事项的公告，将其中原银行股权与资不抵债的煤化工资产一并无偿划出。
国泰君安固收研究团队指出，中原银行是河南省内最大的城商行与港股上市公司，属于优质股权资产。尽管中原银行资产的占比未达到召开持有人会议的条件，但投资者仍然怀疑其在公开市场债券违约的同时，试图转移核心资产。以上信息挑战了传统信用分析框架，动摇了偿债意愿分析和政府支持的可靠性与核心资产带来的偿债安全边际，甚至引发投资者对地方政府主动进行债务减记的担忧，带来对投资人合法权益保护的疑虑。此次永煤违约事件对市场冲击较大，传染性较民企更强，一方面是因为永煤为河南国资委绝对控股的大型国企，另一方面则是因为其违约性质更为特殊，严重扰乱了传统的信用债分析思路。
“华晨、永煤这两个事情影响非常深远，然后它对于整个债券市场的意义也很重大。说白了整个金融体系是一个建立在信任基础上的体系，不管是银行也好，基金也好，各方面每一个环节都是你得有信任，现在没有信任了，其后果是严重的。 ”沪上某债券私募研究人士表示。
“具体讲，上述两个企业都在债券到期之前把自己的资产转移出去了，华晨是成立了一个子公司，然后把华晨中国股权划转到其二级子公司了，因为你追债只能追到一级子公司，原来是一级的，那就说白了公司可能已做好了准备，就知道这期肯定还不上了。然后永煤也有同样的举动。大家搞信用研究的，首先你要去看它的偿付意愿，然后去看其偿付能力，偿付意愿这个事儿是一个很主观的东西，并不好判断。更多的时候还是要去看它的基本面，去看它的经营情况，去看它的账上现金，还有可追偿资产，包括破产清算也好，公司至少得有资产让我清算。公司既然可以随意地把资产都划走，尤其是在债券到期之前，违约之前划走，那么之前做的所有技术研究都没有用了。原本公司有资产，虽然不足以抵扣所有的债务，但本期债务覆盖过去还是没问题的。目前的研究也没有办法，提前知道它会把这个东西无偿划拨走，这个是没办法跟踪的。所以这是把整个信用的体系给打破了。但还好这个事儿还只是个案。 ”前述债券私募研究人士指出。
沪上一位拥有十多年债券投研经验人士则是坦言：“其实从现在暴露出问题的这些企业来看，一方面确实有它的一些自身经营的困难，不仅仅是一个流动性的问题。若是基本面上出了一些问题，就不能从面上来解决，就不能先发一笔应付，然后继续滚，这样滚的话它可能会越来越大。肯定要采取止血也好，或者说要债务重组，可能才能真正做到所谓的重生之路。现在来看，当然对于这种国有企业，比如说这种大面积的系统性违约，我们认为还是不会出现的，因为尤其在这么一个经济背景之下，不会出现大的系统性违约。但是每个省或者每个区域可能会出这样违约个案的可能性是存在的。这样的事情对市场来说可能也是一个提醒，敲一个警钟。 ”