腰斩|交易标的大客户占比超八成！上半年净利腰斩的杉杉股份能否借重组翻盘？( 二 ) 产能利用率|业务|市场|显示|消息资讯|

大客户销售占比超过八成
公开资料显示，目前国内上市公司三利谱（002876.SZ）、深纺织A（000045.SZ）的子公司盛波光电主营业务为偏光片的研发、生产及销售。
值得注意的是， 2017年至2019年及2020年上半年，三利谱实现营收分别为8.18亿元、8.83亿元、14.51亿元、7.72亿元，对应各期的销售毛利率分别为26.34%、18.06%、16.67%、14.36% 。而购买报告书显示， 2018年、2019年、2020年一季度，标的资产实现营收分别为78.40亿元、89.54亿元、20.80亿元，对应毛利率为10.03%、14.38%、15.98% 。
从上述数据来看，虽然标的资产毛利率呈持续上升态势，但是相较三利谱而言， 2018年和2019年的毛利率落后几个百分点。
另据年度数据显示，近两年，三利谱前五名客户销售占比为54.91%、54.21%；深纺织A为62.02%、61.2% 。而此次杉杉股份交易标的资产的下游客户主要是京东方、LG Display、华星光电等。 2018年、2019年、2020年一季度，标的资产向前五名客户销售占比分别为85.02%、82.52%、85.03% 。
杉杉股份认为， “客户集中高”是偏光片行业普遍存在的情况，故不存在对单一客户依赖度高的情况。但是对比可比公司该项数据，可以看到，标的资产较三利谱、深纺织A高出二十多个百分点，且历年销售占比超过八成，或不排除依赖大客户销售风险。
由于，偏光片的制造需要综合精密机械、光学和化工等技术，具有较高的技术含量和技术壁垒。《投资时报》研究员留意到， 2018年、2019年及2020年一季度，标的资产“四费”合计分别为5.38亿元、5.07亿元、1.43亿元，费用占营收比重分别为6.86%、5.66%、6.87% ，其中，研发费用均显示为零。
对比三利谱，粗略计算2018年－2020年上半年的费用合计为1.41亿元、1.55亿元、0.75亿元，费用占比分别为15.94%、10.67%、9.70%；其中，研发费用为0.50亿元、0.54亿元、0.20亿元。深纺织A对应的费用合计为1.39亿元、1.87亿元、0.84亿元，费用占比为10.92%、8.66%、9.8%；研发费用为0.42亿元、0.53亿元、0.25亿元。两家公司的研发费用基本全年保持在四、五千万元左右。
显然，标的资产的费用占比低于可比公司，费用管控能力要优于三利谱、深纺织A ，但是研发费用持续为零不太寻常。对此，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至杉杉股份，但截至发稿尚未收到回复。
标的资产两年一期各项费用情况（单位：万元）

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数据来源：杉杉股份重大资产购买报告书
上半年营收净利双降
在购买报告书中，杉杉股份表示，该公司目前核心业务是锂电材料业务，通过本次交易，可以在平板显示领域进行业务布局，提高持续经营能力，降低锂电材料市场波动对公司业绩的影响。
财报数据显示，今年上半年，杉杉股份营收录得32.10亿元，同比下滑27.71%；归母净利润录得1.0亿元，同比下滑54.30%；扣非后归母净利润为-0.27亿元，同比下滑116.83% 。其中，锂电材料业务贡献净利润0.32亿元，同比下降82.44% 。
该公司解释称，锂电材料业务实现净利润大幅下滑，其原因主要是下游终端市场需求疲软、产品售价下降导致毛利率下降所致。
《投资时报》研究员注意到， 2015年—2019年，杉杉股份的营收同比增速分别为17.58%、11.09%、51.07%、7.05%、-1.96%；归母净利润同比增速分别为90.81%、-52.24%、171.42%、24.46%、-75.81% 。从以上数据来看，除了2017年营收增速、归母净利润增速大幅上升外，其余四个年度的业绩上下翻飞、波动很大。
事实上，即便此次交易完成， “锂电材料+偏光片”双引擎驱动下的杉杉股份也仍将面临一些难题。