小萍子说财经|朱鹤 | 解决总需求不足，先把利率降到底，张斌 0月

文章图片
10月15日，国家统计局公布了9月的全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）。 CPI同比上涨1.7% ，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.5% ，涨幅已经连续三个月保持这一水平。这反映出，整体需求仍然偏弱，尤其是消费修复较为缓慢。
再来看生产端， 9月的PPI同比下降2.1% ，降幅比8月份扩大0.1个百分点。此前三个月， PPI虽然一直处于负区间，但一直处于回升态势，而9月PPI在负增长的同时，再次进入下行通道。 PPI下降，主要是因为生活资料价格由涨转降，下降0.1%；生产资料价格则下降2.8% ，降幅收窄0.2个百分点。生产资料价格同比降幅收窄的情况反映出，整体工业生产仍处于恢复过程。
从CPI和PPI两者来看，虽然当前经济持续稳定复苏，但当前依然面临总需求不足的问题。

文章图片
图/网络
先把利率降到底
文|张斌、朱鹤
面对总需求不足局面，如果中国选择的是先把利率降到底，对需求扩张还是不够再增加政府债务扩张支出，中国今天的宏观经济将会是另外一种局面。
倚重利率手段而不是政府主导的投资项目提高总需求，是把选择权更多放给了企业和居民而不是政府，从过去经验来看，可以更低的债务水平下实现同样的经济增长。这种局面下企业、居民和政府资产负债表更加强健，系统性风险大幅下降。
01应对需求不足的政策选项
工业化高峰期时代，最有力的信贷发动机来自企业部门，尤其是钢铁、能源化工、装备制造这些资本密集型工业行业。
这些行业面临着供求两旺的局面，一方面行业产品面临着旺盛的需求增长；另一方面这些行业通过大幅投资生产率快速提升。
这些行业的快速成长同时伴随着产生了大量的信贷增长，这些信贷增长成为全社会信贷增长最重要的贡献者，也是全社会金融资产和购买力创造的最重要贡献者。
【小萍子说财经|朱鹤 | 解决总需求不足，先把利率降到底，张斌】中国经济自2012年全面进入从工业到服务业的经济结构转型以后，资本密集型行业的产品普遍面临供大于求的局面，新增信贷需求大幅下降，由此带来了全社会信贷需求大幅下降。
进入转型期后的居民部门信贷增长仍保持了较高增速，但还远不足以弥补企业信贷下降带来的缺口。市场内生的信贷增长大幅下降，不足以支撑足够的全社会信贷增长，不足以支撑合理的总需求增长和温和通胀水平。
面临这种局面，中国的宏观稳定政策在2012年以来看似遇到了保增长（就业）、稳房价和防范系统性金融风险之间的三难选择。三个政策目标当中只能兼顾其二，难以三者兼得。
选择一，选择保增长（就业）目标和稳房价目标，与之匹配的手段是通过地方政府融资平台债务扩张提升广义信贷和总需求，不降低利率刺激房价。代价是隐性政府债务急剧增加带来系统性金融风险上升。
选择二，选择保增长（就业）目标和防范系统性金融风险目标，与之匹配的手段是通过降低利率提升总需求，不扩张政府隐性债务。代价是房价上升。
选择三，选择稳房价目标和稳定防范系统性金融风险目标：与之匹配的手段是不降低利率也不扩张政府债务。代价是需求不足带来的经济不景气和失业率上升。
看似的三难选择背后是改革跟不上。如果人力资本密集型服务业发展和资本市场发育有突破，市场自发的信贷增长力量增强，稳定总需求压力会下降；如果大都市圈周边的住宅用地供应能大幅提高再配合公共管理和服务配套，稳定房价的压力会下降；如果基建设施建设的融资工具和投资效率改善，系统性风险压力会下降。任何一方面的压力下降，都能起到缓解三难选择的压力。