龙头|大火的“肝素龙头”健友股份，为何屡屡下调转股价？存货|股价|季报|可转债|肝素|健友|股份

10月10日，肝素原料药龙头健友股份发布沪深两市第一份三季报，但亮眼的成绩单并未获得市场积极响应。究其原因，公司大量囤积存货和高企的负债，或许拖低了市场的预期。此前公司所在的肝素原料药行业由于近两年猪瘟导致原料供应不足，以及美国对肝素API的收储而受到广泛关注。而健友股份则择机大局举债收储原材料，致使目前公司现金渴求旺盛，转债发行节奏异常。
10月10日，肝素原料药龙头健友股份披露了沪深两市第一份三季报。不过令人惊讶的是，健友股份的股价并未因三季报披露的利好而上涨，而是连续三日下跌。不过奇怪的是，市场对这份亮眼的三季报反应并不积极，报告披露之后，公司股价连续三天下跌，截至15日收盘，报收39.89元/股，三日跌幅近10% 。
究其原因，市场普遍观点认为，天量的存货和由于大量囤货导致为负的经营性现金流，以及“猪周期”步入下行趋势，也许让市场对其预期消极。
除此之外，在披露三季报之后的10月14日，公司再度获批发行可转债。股东借概念的东风发债融资，背后或是对公司的可能存在的现金流问题逐渐浮出水面。
值得一提的是，健友股份的控股股东及一致行动人在8月份股价攀升时，连续两次调整转股价格，并连续两次减持可转债，似乎一方面是想锚定新发行可转债价格的合理性，一方面也体现对管理层公司目前股价颇无信心。
亮眼的三季报，为何无法满足市场预期?
从健友股份业绩来看，前三季度，公司实现营业收入21.58亿元，同比增长18.08%；净利润6.13亿元，同比增长36.69% 。在疫情侵袭之下，公司的业绩仍然维持了高速增长，利润较营收增幅更大，显示公司毛利走高。
从经营性现金流来看，健友股份自2016年以来，仅在2018年经营性现金流净额为小额正数，其他年份均为大额负数。
在冷冰冰的数字背后，健友股份唱的是一出“低价囤货”与平衡资产负债表的“游戏” 。
从行业来看，由于健友股份从事肝素原料药的生产销售，其产品的主要原料为猪小肠。近年来由于非洲猪瘟，国内生猪屠宰量下降，导致近年来猪小肠供给严重不足。 19年先是在粗品端体现，进而传导至原料药领域。
因此，为了预防可能到来的原料短缺和原料成本上升，根据健友股份2020年半年报，公司于2015年开始逐步建立肝素粗品库存机制，在原材料，也就是猪小肠价格进一步上涨前尽量囤积，以降低生产成本，维持毛利稳定。反映到三季报上，则是公司营收不到25亿，但存货却从2016年的6.7亿上涨至2020三季度的41.42亿元。
截至目前，猪的出栏与小肠供给仍然紧张，预计仅为2018年的50% 。此外，由于肝素制剂被明确列入新冠治疗指南，临床需求日益旺盛，因而这个赛道目前处于供不应求的状态。在存货充足的情况下，健友股份的估值也被进一步提高。
估值与股价齐飞，股东减持与发债融资并举
虽然有利空因素存在，但肝素行业的长期成长性依然有目共睹。
受猪周期产业公司影响，健友股份的股价自2018年到2020年上涨超4倍，且在2020年6月，公司以28.35元/股的价格向31名激励对象授予22.7万股限制性股票，占总股本比例约0.03% ，以此深度捆绑公司人才。
但即便如此，在8月10日冲上高点之后，健友的股价在两个月内震荡回调，跌幅接近30% ，肝素概念再火热，天量存货和负债的“微瑕”依然让市场感到忧心。同时，仅占营收6.67%的研发支出，也被市场认为“吃老本” ，其发展增速有减缓的趋势。
不过值得注意的是，早在公司股价上涨之前的7月，健友股份发行的可转债“健友转债”就开始下调转股价，总计从54.97元调减至42.05元。而紧随其后的则是控股股东及其一致行动人两度减持可转债。根据公告， 7月30日和8月6日，健友股份的控股股东及其一致行动人共减持了占发行总量10%的可转债。