陈家琳|重磅！四季度A股怎么走？罗晓春、孙建冬、王鹏辉、陈家琳、刘天君、张益驰?、余爱斌等七位私募大咖最新研判来了！( 七 ) 中国|孙建冬|私募|生产|疫情|中国|A股|

危中有机——节奏调整不改权益市场结构牛
远策投资总经理张益驰

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2020年还剩下一个季度的时间，但已注定是不平凡的一年。对投资者而言，一方面经历了疫情对生活、工作造成的不便，另一方面也在市场上收获了机会。按照历史上金融市场的危机反映模式，危机带来资产价格的低价情景，引发货币财政政策的友好环境，而资金友好对资产价格有利，所以，投资者不应“浪费”一场危机。
回顾今年的市场，在一季度新冠疫情出现时，市场表现的是危机下的应激反应模式，二季度则进入到全球疫情和政策的应对常态化阶段，三季度后对于复工复产的关注增加。 A股市场在8月进入震荡，对风格切换的讨论增多，我们需要理解这些变化背后的驱动变量，并思考市场的变与不变。
首先来看经济和政策这对变量。危机下，政策救助火力全开，流动性释放但经济尚未解冻。在投资上，表现为资金的机会成本下降，但对经济景气密切相关的资产抱有疑虑，而成长股的大量现金流主要在未来而非当下产生，所以在这个阶段会更受益，市场在一季度乃至上半年的表现也是如此。
随着经济离开疫情冲击的底部逐渐回升，对顺周期价值股的信心逐渐修复，对货币政策约束的担心也会有所增加，市场在三季度对这种组合有所反映。但我们认为经济和政策这对变量的状态在未来很长一段时间仍会结伴而行，不是非此即彼。经济修复会持续，但随着接近疫情前的水平，修复速度放慢，政策仍然需要保持平稳。对市场而言，资金友好的环境会保持，经济修复的进程会延续，市场的风格会更平衡。
其次是新冠疫情变量。在疫苗和特效药出现之前，疫情应对是常态化工作，今年的疫情改变了医药板块的状态，政策重视、消费者接受、资金关注，意味着医药板块进入投资大年。从组合构建的角度，疫苗股等医药资产是对其他顺周期资产配置的前提条件和必要对冲。而一些因疫情催生的变化不会再回到过去，在投资定价上，这种长期的变化趋势才有意义。例如对线上消费的促进和转型、更规范的生鲜流通场景切换、发展免税行业把高端消费留在境内等等。
资金的节奏和结构是影响市场的短期变量。观察流动性就像观察大海，远看时平静而稳定，近看则波涛涌动起落有致。在经历7月份资金集中流入之后，近期市场出现资产供给与资金入市的节奏错配，带来阶段性的资金面弱化，约束整体市场转入到振荡调整阶段。资金结构上，过多资金拥挤在尾部小股票中，对优质公司的持仓组合不利，但这一现象已经在缓解。一些国际关系的因素虽然是长期变量，但对市场的表现往往是短期脉冲式扰动，考虑到市场对这些因素的韧性已经增强，并不足以构成市场的系统性风险。
长期的变量则是制度建设和大类资产的配置趋势。管住上市公司质量、注册制改革等制度建设有利于市场长期运行，有助于疏通市场的供需机制，促进投资者对公司内在价值和定价能力的重视，而专业投资人的投研优势会更加明显。国内居民对楼市资产对比、海外资金对全球收益率的对比，也有利于资金持续流入中国的权益类资产。
所以近期变化的是资金的进场节奏和分布结构，这些是偏短期特征，而不变的是经济修复、政策友好和权益资产的配置吸引力。市场在三季度表现为在短期因素作用下的调整，四季度有望转入拨乱反正阶段。投资上，考虑到各类环境变量的特点，需要更加注重结构均衡，市场对均衡风格的投资人会更有利。风险因素上，资金面的利率可以作为对环境变化的观察工具。
均衡的风格意味着在成长和价值上都需要寻找好的资产。