萝卜投研|行业空间广阔，量价齐升推动增长！，这家公司是调味品行业龙头( 二 ) 一、调味品行业龙头

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营收利润稳步增长，扩展品类提供业绩支撑。公司上市以来，营收和利润实现稳步增长，增速维持在10%-17%/13%-30%区间。 2014-2019年，公司营收/利润分别由98/21亿元增长至198/54亿元， CAGR+15.06%/20.69% 。 2014-2016年，公司营收及利润增速持续放缓， 2017年，公司营收/利润增速由10.31%/13.29%回升至17.06%/24.21% ，主要系公司收购镇江丹和醋业，扩展香醋品类，为公司提供新的业绩支撑。

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现金流量充裕，增速持平可比公司。与同行业可比公司相比，公司经营性现金流较为充裕， 2019年公司实现经营性现金流66亿元，是千禾味业/中炬高新/恒顺醋业的34.21/6.20/15.30倍。 2017年后，公司经营性现金流量增速基本持平中炬高新和恒顺醋业，变动趋势与中炬高新和恒顺醋业基本一致，与千禾味业相差较大。
三、量价齐升推动市场空间增长，集中度提升强者恒强
调味品是指能增加菜肴的色、香、味，促进食欲，有益于人体健康的辅助食品。它的主要功能是增进菜品质量，满足消费者的感官需要，从而刺激食欲，增进人体健康。我国国家标准将调味品定义为在饮食、烹饪和食品加工中广泛应用的，用于调和滋味和气味并具有去腥、除膻、解腻、增香、增鲜等作用的产品，并将调味品分为17个分类。

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行业空间广阔，高速增长有望持续。根据Euromonitor ， 2005-2019年我国调味品行业市场空间由379亿元上升至1282亿元， CAGR+9.09% 。 2016年后，我国调味品市场空间增速维持在8%左右。我们认为调味品属于刚性需求，需求增长背后的动力是居民生活水平的提高和对消费结构改善的需求。伴随着我国社零增速回暖，我们认为调味品消费有望维持较高增速。我们假设行业空间增速为8% ，计算可得， 2025年我国调味品行业空间可突破2000亿元。

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量价齐升推动行业空间增长。我国调味品行业空间维持高速增长，拆分量价来看， 2006-2019年我国调味品总销量由768万吨增长至1602万吨， CAGR+5.81% ，均价由5185/吨增长至8000元/吨， CAGR+3.39% 。量价齐升是行业空间增长的动力，我们认为量增主要系多元化品类的推出和区域性品类的推广，例如以火锅底料为代表的复合调味品的推出和以蚝油为代表的区域性调味品的推广，价增主要系商家直接提价和高端产品占比提升导致的产品结构升级。
行业格局较为分散，强者恒强，集中度持续提升。 2019年，我国调味品行业CR5（海天、李锦记、老干妈、太太乐、厨邦）为21.4% ，前五大品牌（海天、李锦记、老干妈、太太乐、厨邦）市占率为20.4% ，行业格局较为分散。
2010-2016年，我国调味品行业CR5持续提升，观察前五大企业市占率变化，我们发现除龙头海天外，其余四家公司的市占率在2016年后均出现回落趋势。我们认为调味品行业正处于整合期，各大厂商加速扩张品类布局，单品迭代迅速，行业竞争较为激烈。海天作为行业龙头，迅速构建了多元化品类矩阵，打造大单品，充分展现了其强大的品牌力和产品力，迅速抢占市场份额，形成强者恒强的局势。我们判断未来以海天为代表的龙头企业将扩张品类布局，依靠技术、渠道、品牌优势，打造以品牌为核心的系列产品，进一步抢占中小企业市场份额，推动行业集中度持续提升。