金证研|欣贺股份：产销率走低门店数量萎缩少计提存货跌价准备或美化报表

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《金证研》沪深资本组青云/研究员清和映蔚洪力/编审
过去20年，电子商务对服装业的改革以渠道驱动为主，到2019年“新零售”已开展了三年，且服装品牌马太效应逐步显现，在多种新零售业态驱动下，线上线下全渠道强劲增长。而以自营模式为主要销售模式的欣贺股份有限公司（以下简称“欣贺股份”），未来或面临网络销售对线下销售模式带来的冲击。
反观其身后，近年来，欣贺股份“造血”能力减弱， 2018年其营收增速放缓。且近年来，欣贺股份的产销率难掩下滑趋势，门店数量也逐年减少。不可回避的是，其所在行业零售额陷负增长。不仅如此，欣贺股份的存货跌价准备计提比例低于同行水平，涉嫌“美化”报表。值得注意的是，欣贺股份边“吃”利息边募资“补血” ，账上还“趴着”超5亿元，且三年累计分红逾4亿元，其募资“补血”合理性或遭“拷问” 。
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营收增速放缓，毛利率“畸”高于同行均值
坐落于厦门市的欣贺股份，自2006年6月7日起成立至今已逾14载。
然而，自诩“国内品牌女装领军企业之一”的欣贺股份， 2018年营收增速放缓，且“造血”能力减弱。
2015-2018年及2019年上半年，欣贺股份的营业收入分别为18.13亿元、14.98亿元、16.34亿元、17.6亿元、9亿元， 2016-2018年分别同比增长-17.37%、9.07%、7.72% 。

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2015-2018年及2019年上半年，欣贺股份的净利润分别为3.6亿元、1.85亿元、1.92亿元、2.06亿元、1.12亿元， 2016-2018年分别同比增长-48.73%、4.01%、7.09% 。

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另一方面，近年来欣贺股份的毛利率“畸高”于同行。
据招股书， 2016-2018年及2019年上半年，欣贺股份的综合毛利率分别为73.25%、75.31%、75.23%、74.94% 。
同期，欣贺股份同行业上市公司朗姿股份有限公司（以下简称“朗姿股份”）的综合毛利率分别为54.96%、57.35%、57.95%、58.64%；锦泓时装集团股份有限公司（以下简称“锦泓集团”）的综合毛利率分别为70.24%、69.68%、69.05%、68.86%；深圳歌力思服饰股份有限公司（以下简称“歌力思”）的综合毛利率分别为68.96%、68.84%、68.21%、67.03%；安正时尚集团股份有限公司（以下简称“安正时尚”）的综合毛利率分别为70.63%、66.74%、63.27%、54.99%；2016-2017年，宝国国际控股有限公司的综合毛利率分别为78.37%、77.57% 。
2016-2018年及2019年上半年，欣贺股份上述同行业上市公司的平均综合毛利率分别为68.63%、68.04%、64.62%、62.38% 。
除此之外， 2016-2018年，欣贺股份的“造血”能力逐年减弱。
2016-2018年，欣贺股份经营活动产生的现金流量净额分别为3.59亿元、3.07亿元、2.15亿元。
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产销率“走下坡路” ，门店数量减少
不仅营收增速放缓，欣贺股份的产销率也逐年下滑。
据招股书， 2016-2018年，欣贺股份的产销率分别为124.03%、92.43%、83.49%；2019年上半年，欣贺股份的产销率为82.26% 。

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除此之外，欣贺股份在招股书中称“JORYA”（以下简称“JR”）和“JORYAweekend”是其核心品牌。且JR品牌系欣贺股份主营业务收入占比最高的品牌，是其最主要产品。
分品牌来看，据招股书， 2016-2018年及2019年上半年， JR品牌收入占主营业务收入的比重分别为35.39%、39.78%、40.42%、41.22% 。

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