张明宏观金融研究|美元指数大概率已经步入熊市注：本文为《中国外汇》专栏文章

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注：本文为《中国外汇》专栏文章，即将发表于今年第16期。转载请务必注明出处。
2020年年初至今，全球大类资产中最火爆的品种非黄金莫属。伦敦黄金现货价格由2019年年底的每盎司1523.0美元上升至2020年7月29日的1950.9美元，涨幅达到28.1% 。这个价格也超过了2011年9月5日、6日的每盎司1895.0美元，创下历史新高。这一轮金价上涨，美元指数下行是其中一个重要推手。例如， 2020年3月19日至7月29日，美元指数由年内新高的102.69下跌至93.28 ，跌幅达到9.2%；同期，黄金价格上涨了32.3% 。换言之，未来黄金价格何去何从，在很大程度上仍要看美元指数走势如何。
观察长时段美元指数的走势不难发现，从上世纪70年代初美元与黄金脱钩之后至今，美元指数已经经历了“三落三起” 。第一次牛市是从1978年10月底的84.37上升至1985年2月下旬的164.72 ，持续时间接近6年半，上涨幅度约为95.2%；第二次牛市是从1992年8月下旬的78.94上升至2001年7月初的120.90 ，持续时间大致为9年，上涨幅度约为53.2%；第三次牛市是从2008年4月下旬的71.31上升至2016年12月下旬的103.30 ，持续时间为8年半，上涨幅度约为44.9% 。值得注意的是，美元指数的第三次牛市迄今为止呈现出“双头”特征， 2020年3月的高点（102.69）与2016年12月的高点（103.30）非常接近。如果把2020年3月作为本轮牛市的高点，那么美元指数的第三次牛市则持续了12年。比较来看，美元指数的三次牛市呈现出延续时间逐渐拉长、上涨幅度逐渐下降的特征。
从当前及后市形势看，笔者认为，美元指数的第三轮牛市已经终结，未来或进一步下行。未来一段时间内，进一步压低美元指数的因素主要有三：第一，受经济下行压力较大与美国联邦政府债务规模上升的影响，美联储将会继续实施零利率加量化宽松政策，美元短期和长期实际利率都将会持续保持在低位。第二，由于疫情形势的差异，欧元区、英国与日本的经济增长前景或在边际上较美国反弹更快，这将导致美元对其他发达国家货币贬值；第三，中美摩擦未来一段时间可能全方位加剧，这会对全球经济造成损害，而对中美两国的损害会相对更大，有可能导致美元与人民币同时对其他发达国家货币贬值。
与此同时，也应当注意到，美元指数下行的速度未必很快。最近，美国经济学家斯蒂芬·罗奇曾表示，未来两至三年内，美元指数可能会下跌35% 。这个估计可能过高，主要原因在于，未来一段时间内依然有部分因素或推动美元指数上涨：其一，全球经济政治冲突加剧是大概率事件，这会增强投资者的避险情绪，而黄金、日元、瑞郎能够容纳的避险资金有限，只有美国国债与美元本身才能为避险者提供足够多的“弹药” 。其二，从历史经验看，如果全球经济增速不能显著反弹，美元指数的走弱幅度则较为有限。作为一种典型的反周期资产，历史上美元指数深幅下跌之时，通常是全球经济增长“高歌猛进”之日。但从目前来看，全球经济短期内很难摆脱“长期性停滞”的态势。其三，由于大规模逆周期宏观经济政策的作用，再加上美国金融市场拥有很强的竞争力，也不排除未来美国经济反弹速度会快于其他主要发达国家。
综上所述，笔者认为，美元指数大概率已经进入熊市，未来很可能进一步走低；但鉴于当前全球范围内不确定性高企、全球经济增长疲弱、其他发达经济体经济复苏可能同样面临波折，美元指数快速下跌当属小概率事件，其更可能是在波动中逐渐下行。预计在2020年下半年，美元指数可能跌破90 ，但进一步下探至85的可能性不大。
【张明宏观金融研究|美元指数大概率已经步入熊市】如果未来一段时间美元指数呈震荡回落态势，在其他条件不变的情况下，黄金价格还会有一定的上涨空间，且美元指数的波动也将决定黄金价格的波动。此外，全球范围内的不确定性、经济增长形势、央行货币政策边际变化等因素，也会影响黄金价格。整体看，目前黄金牛市似乎已经到了中后期，未来波动性将会显著加剧。