混沌的波浪|零售药房上市公司深度分析从2018年至今

从2018年至今，受益于行业集中度提升和处方药外流，零售药房标的业绩持续高速增长，驱动二级市场股价持续上扬且收益率显著领先于大盘。近期，通过对行业的紧密跟踪和细致分析，我们认为：行业集中度提升和处方药外流两大趋势边际增强，零售药房板块持续出现积极的边际变化。
并购价格回归合理+门店客流量分化， 2020年零售药房行业整合有望加速：并购价格方面，一级市场平均并购价格PS从2018年的1.0-1.5倍回归至2020年的0.5-1倍， PE从2018年的20-25倍下降至2020年的15-20倍，当前一级市场并购环境更利好龙头药房加速并购整合；客流量分化方面，根据《中国药房》抽样统计数据，抽样的1351家门店2019年老店销售同比增长仅为0.5% ，其中客流同比下降4.3% 。我们认为：处方外流和带量采购后大型连锁药房的采购能力和议价能力进一步凸显，中小药店难以获得充足的处方品种和合理的价格以维护门店客流，处方外流和带量采购引发客流进一步分化，有望推动龙头集中度进一步提升。
得益于外流处方品种增多、统筹账户逐渐放开、慢病长处方推广， 2020年处方外流有望加速兑现：外流处方品种方面，《关于推动广东省基本医疗保险定点零售药店做好慢性病用药供应保障工作的指导意见》推动国家新增17种谈判抗癌药、集采中选产品、高血压和糖尿病用药等处方品种外流至零售药房；统筹账户方面，近年，云南、浙江、广东等地区统筹账户逐步对零售药房放开，为处方外流奠定良好的支付基础， 2020年广东省成为第三个逐步实现统筹账户对接零售药房的省份；慢病长处方方面， 2020年，北京、山西、湖北、海南等省市陆续出台政策推广慢病长处方，有望推动处方加速外流。
“新冠疫情+网售处方药+医保目录调整+带量采购”等短期扰动因素影响有限，无碍行业主逻辑持续强化：新冠疫情方面，受益于预防需求提升和处方转移购买， 2020年Q1零售药房板块上市公司业绩增长提速。考虑到目前复工复产顺利、税费和租金减免的延续， 2020年Q2零售药房板块业绩有望持续高增长；网售处方药方面，考虑到药品属地监管和医保属地支付等因素，处方药大概率以O2O模式有条件放开，线下连锁药房仍为药品零售的核心渠道；医保目录调整方面，滋补药品、含国家珍贵和濒临野生动植物药材的药物、保健药品、乙类OTC药品、破壁和精制饮片、预防性疫苗和避孕药品等10类药品将不纳入《基本医疗保险药品目录》，龙头药店长期规范经营和合理使用医保支付，医保资金按规定合理用于处方药等支付，医保目录调整对龙头上市药店影响较小；带量采购方面，大型连锁药房发挥其渠道溢价能力，与上游厂家深化合作，通过提升集采品种毛利率，有效应对后续集采降价的影响，带量采购对四大上市药房影响有限。

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重点上市公司分析
益丰药房：以精细化管理能力著称的行业标杆药房。在渠道溢价、并购能力、精细化管理等方面具备行业领先的核心竞争力。其中，并购能力方面，合理的价格抢占优质标的资源，并购占据先发优势。 2016-2018年平均并购PS维持在0.9-1.2倍合理水平，且并购标的包括新兴药房等当地龙头标的；精细化管理，一方面体现在历年运营费用管控领先行业，另一方面体现在并购后整合能力突出，新兴药房等并购净利润提升且基本完成承诺业绩。
大参林：短期疫情影响正面，中长期顺势快速扩张和承接处方，业绩高增长可期。短期疫情正面影响药房销售， 2020年Q1业绩同比增长52%；中期门店进入快速盈利期且并购有望提速，从2019年开始，门店进入快速盈利期，次新门店占比从2016年的28.97%提升至2019年的35.94% 。此外， 2019年开始一级市场并购价格回归合理，利好公司外延并购；长期持续承接外流处方，广东省颁布《关于推动广东省基本医疗保险定点零售药店做好慢性病用药供应保障工作的指导意见》， 2020年广东百亿级别慢病用药有望外流至零售药房，且统筹账户有望逐步向药房放开，大参林作为广东省龙头率先受益。