第一财经|中金：继续以“增长”为资产配置主线往前看

：原题为_第一财经|中金：继续以“增长”为资产配置主线。
最近一个月，全球经济增长继续修复。中国股票在全球涨幅居前，债券利率也率先调整。往前看，增长复苏不是“一蹴而就”的，货币政策边际微调后也存在观察期，短期来看债券利率有望“稳一稳” 。股票资产继续围绕复工深化做结构性配置，或有波动，不改趋势。维持下半年展望提出的以“增长”为配置主线的观点，建议从逐步恢复的增长中寻找收益。
大类资产配置建议
6月份全球大类资产回报率排序：商品>股票>债券，中国股票资产表现更优，大类资产相关性指数回落。
6月份美国疫情的反复扰动风险偏好，中旬美股和原油等风险资产有所调整。全月来看，美股涨幅较小，欧洲和新兴市场较好，商品中原油和铜涨幅居前。中国资产排序是股票>商品>债券，随着复工复产的深化，对疫情局部暴发的迅速控制，中国股票资产在全球涨幅居前，债券利率在全球也是率先上行，中外利差扩大。风险资产波动率高位企稳，全球大类资产的分化度有所提升，相关性指数回落。

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增长继续修复。 6月中国PMI回升至50.9% ，连续4个月处于扩张区间，反映了增长继续从疫情的冲击中恢复。其中新出口订单指数虽然还在收缩区间，但相比上月明显回升，这与6月份欧美PMI明显回升的趋势一致。
从企业盈利来看， 5月的工业企业利润增速已经转正，从工业企业利润增速与A股非金融企业盈利增速的历史关系推算， A股非金融企业盈利同比增速有望从一季度的-52%恢复至上半年的同比-28% ，隐含二季度增长-7.8% 。如果下半年进一步恢复至0% ，那么A股非金融全年同比增长-13.7% 。假设金融企业零增长，那么A股整体盈利同比增长有望从一季度的-24%恢复至上半年的-13% ，全年的-6% 。

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债券利率在快速上行后有望进入“稳一稳”的阶段。
从4月底以来， 1年期国债利率最高上行111bps至2.22% ， 10年期国债利率最高上行41bps至2.92% ，期限利差回落至过去十年的53%分位数。利率的上行一方面受到监管层打压资金空转套利行为的影响，同时也有供给的压力，不过从根本上还是反映了后疫情时期，随着增长逐渐恢复，货币政策相比危机峰值时也会有所调整。债券利率经过调整之后，股债相对吸引力已经回落至过去五年的69%分位数，逐渐向天平的中间靠拢。

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往前看，如我们在下半年展望中所述，增长的回来不是“一蹴而就”的，货币政策边际微调后也存在观察期，债券利率在快速上行后有望进入稳定期。从历史经验来看，在利率快速回升之后都存在一个稳定期，在这个时期利率还有可能出现一定的下行，但基本难以突破前期低点。当前较高的中外利差也增加了中债相对吸引力，这也有助于控制利率的上行空间。 6月份中美利差一度达到223bps的历史高位，中国和欧洲以及部分新兴市场的利差也处于过去10年的80%~90%分位数左右。从收益率曲线看，除了1年期以及10年期以上的国债利率处于过去十年的13%分位数，其他各期限利率基本都处于过去十年的6%~8%分位数。

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